2025年对赌协议范文4篇 word A4格式

2025年对赌协议范文

本文目录

对赌协议1

本案为股权投资纠纷，并非民间借贷纠纷，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别。案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知。双方所签《股权转让合同》合法有效，其中第5条第1款、第2款对于违约责任有明确约定，即吉林森工集团自逾期支付股权转让价款之日起至清偿之日止，每日应按未付款项万分之五的标准支付违约金。

对于该项自愿达成且合法有效之约定，双方应当遵守。虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，对本案投资溢价率及违约金进行调减，既与合同约定不符，也不属于上述司法解释规定的调整范围。

对赌协议2

关键词：对赌协议；融资；风险防范

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）05-0-01

对赌协议是私募股权融资中采用非常普遍的协议。在我国私募股权投融资市场，也较多地出现了投资方与管理层之间涉及巨大金额的对赌协议的案例。这其中有蒙牛、雨润、徐工等企业的成功对赌，也有港湾、永乐、太子奶、深南电、碧桂园等企业的失败。20__年国际国内经济环境发生重大变化，国内有将近一半以上的“对赌协议”以管理层的失败为结局，更多的股权被迫转让等纠纷因此发生。

一、对赌协议的内涵

所谓对赌协议，就是“估值调整协议”。根据这种机制，投资方与融资方在达成融资协议时签订的一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。对赌协议本质就是投资者自我保护的财务工具，融资者许诺的保证。

二、签订对赌协议的风险防范措施

1.企业业绩目标设定要合理

企业在与国际机构投资者签订对赌协议时，要把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之内。确立“对赌”的业绩目标时，主要依据企业以往的历史业绩，制定短期可以实现的业绩目标。此外，企业业绩目标应主要以内部经营的常规方式实现，采用并购整合的方式虽然可以迅速达到目标，但是其中变故较多，不是所有的并购计划都能如愿实现。还需要注意的是业绩目标的确定方式不是唯一的，例如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。

2.确保控制权

控制权是对赌协议条款设计中核心问题之一。国际机构投资者在对赌协议“赌注”的设计上，往往经过周密的财务和市场预测，一旦被投资人未能达到约定的业绩目标，其所获得的割让股份一方面是弥补了其投资损失，另一方面也是为取得被投资企业的控制权提供便利。因此在对赌协议中，被投资企业应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。比如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。

3.谨慎对待可转换证券

可转换证券是对赌协议谈判中经常使用的投资工具。可转换证券的选择是利益分配和风险负担的选择。在对赌协议中，可转换证券主要包括可转换优先股和可转换债券。可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。

4.将对赌协议设计成重复博弈结构

引入对赌协议的主要原因就是博弈双方存在着信息不对称问题。而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛乳业与大摩等投资机构签订的融资对赌协议是一种典型的分层博弈，20__年－20__年蒙牛乳业与大摩的对赌是一种初步的、试探性的博弈，是对赌的第一阶段。这一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。对赌协议中，大摩等有权更换管理层表明存在着终止博弈的触动条款。这一设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。

因此，在设计对赌协议时，不同的博弈阶段如何确定、分层博弈的筹码、结束博弈及变更博弈条款的条件约定就变得尤为重要。积极的重复博弈有一个层层加码的筹码结构，初期筹码小些，之后的筹码可以累进。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且双方仍存在继续进行博弈的诉求，就可以通过变更一些条款来维持博弈继续进行。这样一方面避免了由于武断结束博弈所产生的错杀后果，另一方面也为失利方提供了扭转局面的机会，从而为实现双赢创造条件。

5.采用柔性指标作为对赌协议的评价标准

目前国内的对赌协议都选择将财务绩效作为对赌协议的评价标准，约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，在对赌协议中，可以选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。

可以选择的柔性指标包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外，管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位、限定上市时间、出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。

6.设定对赌协议的终止条款及排他性条款

被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。IPO 和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手，这就意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让做出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。在被投资企业话语权不够强大时，至少要保证在国际机构投资者抛售股份时，被投资企业具有优先购买权，以防止控制权旁落至不利于企业发展的接盘人甚至其竞争对手手中。

参考文献：

[1]罗青军.对赌协议:内涵、风险收益及其决策模式[J].浙江金融,2009(06).

对赌协议3

案例概要

众星公司（后名称变更为世恒公司）设立时注册资本为384 万美元，迪亚公司占投资的100% 。众星公司增资扩股将注册资本增加至万美元，众星公司、海富公司、迪亚公司、及众星公司创始人陆波共同签订一份《甘肃众星绊业有限公司增资协议书》约定海富公司出资万美元，占注册资本的；迪亚公司出资384万美元，占注册资本的。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币20__ 万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入公司资本公积金。

增资协议同时约定：众星公司20__年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司20__年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-20__年实际净利润/3000万元）x本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至20__年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款：若自20__ 年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自20__年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额-补偿金额）x（1+10%x投资天数/360）。

据工商年检报告登记记载，众星公司20__ 年度净利润元，未实现合同约定的最低3000万元利润。海富公司诉请要求世恒公司、迪亚公司、陆波协议补偿款19982095元。

该案经最高人民法院终审判决，确认投资人海富公司与所投资的目标公司即世恒公司约定业绩补偿条款无效；但最高人民法院同时确认投资人海富公司与目标公司的股东即迪亚公司约定业绩补偿条款有效。这是迄今为止，最高人民法院审理并公布首例“对赌协议”案例。对于该案例许多投资机构简单解读为：最高人民法院认可投资机构与股东签署的对赌协议效力，而不认可投资机构与目标公司签署的对赌协议效力。

案例点评

案例中涉及的增资协议即商业实践中经常被认定为“对赌协议”，就是要求目标公司在特定期限内实现约定的业绩，如果目标公司没有实现特定业绩就要对投资机构进行补偿；相反，如果实现了特定的业绩，投资机构对目标公司进行奖励。

在国际投资实践中，投资机构使用类似条款也是较为普遍的现象，也是在信息不对称条件下，对投资机构的一种保护机制，其专业说法为估值调整方法。这类商业实践在境外为大部分国家或地区法律所肯定。我国境内投资界虽然也普遍使用对赌协议，但其法律效力始终存有争议，不同司法裁判机构往往做出不同的判断。最高院公布的这个案例似乎让投资界认为司法实践肯定了部分对赌协议效力。

在我国投资实践中，常见的对赌协议的方式有以下几种：

赌时间

投资机构目前的主要退出方式为ipo（目前包含新三板挂牌），所以对投资机构一般会在对赌协议中约定特定时间内目标公司一定要启动上市程序或达成ipo目的。如果未达成该目标，投资机构只能寻求目标公司股权被并购或回购退出。一般来说，仅从设定时间条件上看，并不否定该条款的效力。但是如果约定目标公司回购股权的，我国对目标公司回购股权做出不同规定：股份公司原则不得回购股份，但在减资、合并、股权激励、股东异议等情形下可回购股份。而对于有限公司能否主动回购自己股权，司法实践存有争议。

赌利润

除了关注能否上市，投资机构也往往在对赌协议中约定公司业绩和利润成长要求，以防止目标公司信息披露不完整或不真实，损害自身的利益。如果没有实现特定业绩或利润目标，则由目标公司或股东进行补偿。目标公司对股东作出利润保证的承诺，损害了公司利益，应当属于无效。但是目标公司股东向投资人做出的承诺，所设定的条件如果不违反我国法律禁止性规定，可以认定有效。这就是上述案例中裁判的基本思路。

赌股权或赌现金

部分对赌协议约定，目标公司如果未实现约定的业绩或没有在特定时间上市，控股股东应将自己的部分股权作为补偿支付给投资机构。作为补偿方式，投资机构更乐意接受控股股东补偿现金。

赌公司控制权

投资机构为调整自己对目标公司的控制力，也可能约定在特定条件下，投资机构可以调增董事会席位或对公司重大事项享有一票否决权，从而增强对公司控制力。

如果目标公司启动国内ipo程序，证监会对时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权对赌或清算优先受偿权对赌等明确予以禁止，证监会这一规定具有行政规范效力，但在对赌补偿协议的商事司法中不能直接据此认定对赌协议的效力。

由于中国大陆不属于判例法，最高人民法院公布的案例虽具有指导意义，但该判例本身不能直接作为法律援用。投资机构与目标公司签署对赌协议当属无效，目前无分歧；但投资机构与目标公司股东签署协议是否都当然有效，仍需要根据具体案情做出判断，尚不能一概而论。

简要概括起来，无论是公司吸引外部投资，还是专业机构从事投资，如使用对赌协议，应全面评估对赌协议条款是否符合目前法律与政策规定，以保障投资项目健康运营。

对赌协议4

近年来，随着内部融资有限、金融机构融资不易等原因，越来越多的企业寻求PE投资机构融资，而对赌协议伴随这项融资活动产生。目前我国有关对赌协议会计处理探讨的文献不多，在对赌协议性质确认探讨方面，有的学者认为对赌协议是一项权益工具或金融负债，而大部分学者认为对赌协议是一项混合金融工具，分拆为主合同和嵌入衍生工具分别进行确认处理。我国对赌协议通常只涉及财务绩效和股权，会计处理也是针对货币补偿和股权回购两方面。

在投资方的会计处理中：有学者认为主合同应计入“长期应收款”，作为债权的一种形式，嵌入衍生工具作为期权计入“交易性金融资产”，以公允价值计量。投资方收到货币补偿时计入“营业外收入”，融资方股权回购时，投资方除收到初始投资价款外，将收到的利息计入“投资收益”并冲减期初的长期应收款、交易性金融资产。在融资方的会计处理中：当发生货币补偿和股权回购时，大部分观点是计入“营业外支出”和“财务费用”。但对于初始确认的计量各有不同，有学者认为主合同应计入“长期应付款”，期权计入“交易性金融负债”，贷方确认“股本”的同时在借方冲减“资本公积”，保证账面上的实收资本与验资报告一致，而用资本公积进行金额上的抵消是因为其将对赌的本质看作是一项负债。

本文在总结前人有关会计处理探讨的基础上，提出不同和补充观点，并用具体案例进行说明。

二、对赌协议内涵及改革

（一）对赌协议内涵、会计确认及会计计量

1.对赌协议内涵。

对赌协议的产生主要由于投融资双方在信息上的不对称性，来自融资方管理层的道德风险和逆向选择，同时也是投资方对融资方激励形式的体现。对赌协议分为单向对赌和双向对赌，单向对赌指仅投资方能够在融资方未实现承诺时，行使权力获得补偿。双向对赌指不仅当融资方未达到目标时，投资方可以获得补偿。而当融资方达到承诺时，融资方也可以相应得到投资方的补偿行使权力。

从内容上看，对赌协议包括财务绩效、非财务绩效、企业行为、股票发行、赎回补偿、管理层去向等方面的内容。目前我国私募股权下大部分投资机构都是针对融资方的业绩实现情况，即财务绩效和能否上市即股票发行来签订对赌协议，通常要求融资方税后净利润达到某个标准或在规定期限内完成上市，一旦不达标，需要现金补偿或股权回购。部分投资方或收购方还会对管理层去向进行要求，如要求管理层必须在企业工作5年才能离职，因为许多行业的管理层人员对企业的作用举足轻重，管理层能维持公司内部的稳定性并保证业绩。

从类型上看，对赌协议分为六类，当融资方未实现承诺时：货币补偿型――融资方需以现金形式补偿投资方；股权回购型――融资方需以投资方初始投资额加一定利率形成的利息回购投资方的股权；股权调整型――融资方无偿或低价给予投资方部分股权；股权稀释型――投资方将以低价增资融资方部分股权；控股转移型――投资方将低价增资或受让融资方部分股权，最终使融资方原股东丧失企业控制权；股权优先型――投资方将获得股息分配优先权、清算优先权等。

2.对赌协议会计确认。

由于对赌协议通常指基于在未来一定期间内，根据融资方业绩实现情况，双方拥有的相应权利与义务，这符合期权的特征，因此，可以推测对赌协议具有衍生金融工具的特点。根据衍生金融工具在我国会计准则金融工具的确认与计量中的定义发现：判断是否成为衍生金融工具最重要的是其价值是否随商品价值、信用等级、价格指数、金融工具价格等变量的变动而变动。笔者认为，由于对赌协议中投资方的权利收益通常随融资方税后净利润价值的变动而变动，净利润可以看作一项金融变量，使对赌协议具有衍生金融工具的特征。

嵌入衍生工具指嵌入到主合同中，使整个混合金融工具的价值随商品价值、信用等级、价格指数等变量的变动而变动。可以看出，在整个投资方对融资方进行投资并签订对赌协议，融资方接受投资和对赌协议的交易活动中，对于投资方来说，主合同是股权投资，嵌入衍生工具因对赌协议的期权性质，可被认为是由公允价值计量的交易性金融资产；对于融资方来说，主合同是接受股权投资形成的股本增加，是权益性质的表现，嵌入衍生工具则是未来融资方未达到目标承诺时，将无条件交付现金或资产的金融负债。这种权益与负债特点兼有的混合金融工具类似于可转换债券。

3.对赌协议会计计量。

对赌协议会计计量和处理时主要考虑的问题是，应将混合金融工具看作一个整体进行计量，还是将混合金融工具中的主合同和嵌入衍生工具进行分拆处理。根据我国《企业会计准则第22号――关于金融工具的确认和计量》中有关混合金融工具的说明，判断主合同和嵌入衍生金融工具是否应该分拆出来进行单独确认的要求：一是嵌入衍生工具与主合同在经济特征和风险方面不存在紧密联系；二是与嵌入衍生工具条件相同，单独存在的工具符合衍生工具定义。对赌协议作为期权的一种形式符合衍生工具的定义，对于融资方来说，主合同是一项权益性质的表现，而嵌入衍生工具则是一项负债的经济特征表现，只有嵌入衍生工具和主合同同属权益的性质，这两者才算存在紧密联系。主合同与嵌入衍生工具不存在紧密联系，应该从混合金融工具中分拆出来单独进行核算。

（二）对赌协议会计处理改革与补充

笔者结合前人的观点，提出以下观点：

1.融资方会计处理。

目前我国对私募股权下的对赌协议有效性一直没有明确规定，而国内首例关于对赌协议的裁决――海富投资案可能代表了一定的司法解释。

20__年海富投资有限公司与世恒集团、世恒集团的唯一股东香港迪亚集团、迪亚集团的实际控制人陆波针对世恒集团的业绩承诺签订了对赌协议，最终因世恒未实现业绩承诺不进行相应补偿，海富投资了三方。此案历经三审才尘埃落定，根据最后最高人民法院的判决认为，投资方海富投资与目标公司世恒集团之间的对赌，因损害目标公司债权人及股东利益而被认定无效，而投Y方海富投资与目标公司股东即香港迪亚集团之间的对赌合法有效，不损害当事公司的利益，是其真实意思的表达，香港迪亚集团应该对海富投资给予补偿。

因此，笔者对融资方会计处理提出不同观点和补充：

一是不同于陈移伯（2013）将对赌看作是公司与公司问的一种借贷关系，目标公司做“长期应付款”处理，确认“股本”的同时冲减“资本公积”，而是基于一定的法律解释――投资方与目标公司之间的对赌被认定无效，将投资方与目标公司之间的账务处理进行简化，不考虑对赌的补偿，而作正常的接受股权投资处理，增加股本和资本公积。

二是基于法律对投资方与目标公司股东之间对赌有效性的认可，具体考虑两者的会计处理。当目标公司股东转股给投资方时，作处置长期股权投资的会计处理，期权初始价值计入“交易性金融负债”，并确认相应的投资收益。当现金补偿投资方时，首先以“公允价值变动损益”体现期权价值的变化。

三是当发生股权回购时，根据长期股权投资中同一控制下的企业合并规定，目标公司股东回购股权的账面价值，为投资方长期股权投资占目标公司所有者权益份额及相关损益调整，长期股权投资账面价值与购入价即投资方初始投资成本之间的差额用“资本公积”进行调整，并将利息支付计入“财务费用”。

2.投资方会计处理。

当投资方初始投资时，应该将期权价值计入“交易性金融资产”，投资价款与期权之间的差额计入“长期股权投资”。陈移伯（2013）将差额计入了“长期应收款”，将投资方的投资行为看作企业与企业间的借贷行为，笔者认为，企业间的借贷行为并没有相应法律上的依据是不被认可的，脱离了股权投资的实质。朱元甲（2015）指定混合金融工具为一个整体，没有将主合同和期权进行分拆，笔者认为不合适。段爱群（2013）将其看作是一项权益投资，计入“可供出售金融资产”的同时确认“应收利息”和“投资收益”，这种情况当投资方对融资方只涉及股权回购时，是值得借鉴的一种方式。

当获得现金补偿时，私募投资机构往往都希望在最短时间内以最高的效率获得高收益，因此，获得的现金补偿属于当期损益中非日常活动经营得到的收入，应当计入“营业外收入”，而不属于权益性质，不应计入“资本公积”。段爱群（2013）将补偿款计入长期股权投资贷方冲减长期股权投资成本，实质上这部分的收益当最终处置长期股权投资时用“投资收益”体现，而“投资收益”汇总了所有投资活动取得的收益，不是计入“营业外收入”只强调这一收入的非日常性。

当发生股权回购时，投资方交付股权，投资方应相应冲减期初的“长期股权投资”和“交易性金融资产”，并将取得的利息计入“投资收益”。

三、对赌协议会计处理案例探讨

（一）PE投资机构与目标公司对赌协议会计处理分析

这种情况下，不区分投资者是控股股东还是非控股股东，PE投资方与目标公司对赌会计处理相同。

假设金原投资有限公司在20__年投资明雅股份有限公司1000万元进行增资入股，明雅为拟上市公司。增资后金原投资有限公司占名雅20%的股权，明雅集团注册资本增加200万元。同时双方签订补充协议，补充协议规定：（1）明雅集团未来3年年净利润要达到500万元，如果明雅集团无法达到承诺，需要对金原公司进行现金补偿，补偿金额=（1-当年实际净利润÷目标净利润）x金原公司初始投资金额；（2）若三年后明雅集团不能实现上市，则要对金原公司进行股权回购，股权回购价格=金原公司初始投资金额×（1+15%x 3），即明雅集团要对3年来的利息以15%的利率进行补偿。

由于在法律上最高法院并不承认投资方与目标公司间对赌合同的有效性。因此协议内容无效，根据规定而作正常的股权投资处理。

金原公司的会计处理为：

借：长期股权投资

1000

贷：银行存款

1000

明雅集团的会计处理为：

借：银行存款

1000

贷：股本

200

资本公积――股本溢价800

此后，即使明雅集团利润未达标且未完成上市承诺，明雅集团都没有归还借款义务，且金原公司也没有权利获得现金和利息补偿，而是按照每年金原公司完成净利润情况获得相应股份的投资收益。

（二）PE投资机构与目标公司股东间对赌协议会计处理分析

这种情况下，区分PE投资方是属于非控股股东，且与第一种情况的对赌会计处理主体不同，第二种情况是与目标公司的控股股东之间形成对赌。

假设金原投资有限公司在20__年投资明雅股份有限公司，明雅为拟上市公司，且是由朗润集团100%控股的子公司。双方通过股权转让的方式，由金原投资1000万元获得朗润集团转让的20%明雅集团股份，假设朗润集团原拥有明雅集团股份长期股权投资账面价值为1000万元。同时双方签订补充协议，补充协议规定：（1）明雅集团未来3年年净利润要达到500万元，如果明雅集团无法达到承诺，需要对金原公司进行现金补偿，补偿金额=（1-当年实际净利润÷目标净利润）×金原公司初始投资金额；（2）若3年后明雅集团不能实现上市，要对金原公司进行股权回购，股权回购价格=金原公司初始投资金额×（1+15%x3），即明雅集团要对3年来的利息以15%的利率进行补偿。

1.金原集团会计处理。

假设根据期权定价模型计算出的期权价格为400万，将其从长期股权投资中分拆出来为交易性金融资产。

（1）初始计量。

会计处理为：

借：长期股权投资

600

交易性金融资产――成本400

贷：银行存款

1000

（2）业绩未达标但完成上市承诺。

假设明雅集团1年后净利润未达到目标而只有400万元，但3年后成功上市，由于法律承J投资方与融资方股东之间的对赌效力，金原集团可以确认相应的现金补偿=（1400÷500）x1000=200（万元）。

由于投资双方有对赌期权性质，期权随利润的变动价格发生变动，应当在发生变动时确认相应的公允价值变动。金原集团的会计处理为：

借：交易性金融资产――公允价值变动

200

贷：公允价值变动损益

200

并在收到现金补偿时相应冲销。

借：银行存款

200

公允价值变动损益

200

贷：营业外收入

200

交易性金融资产――公允价值变动200

（3）业绩达标但未完成上市承诺。

假设明雅集团3年的利润均达标，但3年后未完成上市承诺，此时融资方控股股东需归还投资方初始投资金额及利息，根据双方的对赌协议，股权回购价格=1000x（1+15%x3）=1450（万元）。金原集团3年间根据明雅集团净利润情况借长期股权投资贷投资收益，股权回购处置时与发生期间分录合并，以下分录中投资收益为3年来总投资收益。

金原集团会计处理为：

借：银行存款

1450

贷：长期股权投资

600

交易性金融资产――成本400

投资收益450

（4）业绩未达标且未完成上市。

假设明雅集团第三年利润未达标，净利润为400万元，且第三年没有实现上市。金原将收到现金补偿以及股权收回的补偿。则会计处理为：

借：交易性金融资产――公允价值变动

200

贷：公允价值变动损益

200

借：银行存款

1650

公允价值变动损益

200

贷：交易性金融资产――公允价值变动200

长期股权投资

600

交易性金融资产――成本400

投资收益450

营业外收

200

（5）明雅集团既完成了利润指标又完成了上市。则无需进行与对赌相关的会计处理。

2.朗润集团会计处理。

对朗润集团而言，相当于处置部分长期股权投资，并确认卖出期权产生的交易性金融负债。

（1）初始确认。

会计处理为：

借：银行存款

1000

贷：交易性金融负债400

长期股权投资

200

投资收益400

（2）子公司业绩未达标但完成上市。

当明雅集团净利润未达标但完成上市，朗润集团的会计处理为：

借：公允价值变动损益

200

贷：交易性金融负债――公允价值变动200

借：营业外支出

200

交易性金融负债公允价值变动

200

贷：银行存款

200

公允价值变动损益

200

（3）子公司完成业绩指标但未实现上市。

当明雅集团完成净利润指标，但3年后未完成上市，朗润集团需要回购股份并做相应的补偿，笔者认为可以看作是同一控制下的企业合并，朗润集团购买子公司明雅剩余20%的股权，假设3年后明雅集团所有者权益的账面价值为2500万元，则朗润集团所取得长期股权投资账面价值份额为500万元（2500x20%）。会计处理为：

借：交易性金融负债400

长期股权投资

500

财务费用450

资本公积――股本溢价

100

贷：银行存款

1450

（4）子公司业绩指标未达到且未完成上市。

当明雅集团第三年利润未达标且未完成上市时，如3年后集团所有者权益的账面价值为2400万元，则长期股权投资初始投资成本为480万元。会计处理为：

借：公允价值变动损益

200

贷：交易性金融负债――公允价值变动200

借：营业外支出

200

交易性金融负债――公允价值变动

200

交易性金融负债400

长期股权投资480

财务费用450

资本公积――股本溢价

120

贷：银行存款

1650

公允价值变动损益

200

（5）当明雅集团3年均完成净利润指标且3年后成功上市，则无需进行会计处理。

2025年对赌协议

摘要近年来，“对赌协议”作为外资私募股权中常用的投资工具进入了中国境内，并被频繁运用于中国境内的投资活动中。伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议而一战成名的案例，国内很多企业在IPO前引入PE时，都签署了“对赌协议”，“对赌协议”涉及的公司大量地成为国内A股的拟上市公司。但是，关于“对赌协议”的合法性问题一直存在着争议，20__年11月最高人民法院首次对国内私募股权基金对赌协议案（海富投资案）作出了终审判决，在否认股东与公司间对赌条款的法律效力的同时，对股东间对赌协议的法律效力作出了支持判决。本文拟结合这一案件对“对赌协议”的法律性质及效力进行分析。

关键词对赌股权私募法律效力

“对赌协议”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直译为“估值调整机制”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果是不确定的，与有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。

一、设置对赌协议的原因

“对赌协议”之所以产生，是因为在买卖交易中，卖方掌握着主动权，而买方往往处于被动地位。这是由买卖双方在交易中的信息不对称所造成的，卖方往往最了解自己所卖东西的实际情况，买方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。企业并购活动中，投资人与被投资企业管理层同样存在着先天的信息不对称情况：收购方对被收购方国家的文化、习惯、法律诸多情况的了解都是不充分的，而且很多因素都是不可控的，因此加大了收购完成后经营前景的不确定性，具有很高的危险性。在这样的困境下，对赌协议在应运而生。鉴于企业未来前景的不确定性，为尽快达成交易，投资方（新股东）与融资方（一般由企业的老股东出面）通常遂约定：企业未来发生一特定情况时（通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一定期限内的融资金额等），一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。

以海富投资案为例，20__年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（增资后变更为甘肃世恒）、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称增资协议），主要条款包括：

1.海富公司现金出资2000万元投资甘肃世恒，占注册资本的3.85%；

2.各方按增资协议内容签订合营合同及章程，增资协议未约定的，按章程及合同办理；

3.增资协议第七条第（二）项约定，甘肃世恒20__年的净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃世恒须向海富公司补偿，甘肃世恒未能补偿的，由迪亚公司履行，补偿款以投资款金额为基数，按实际净利润与3000万元之间的差额计算。

因甘肃世恒20__年净利润未达到3000万元人民币，海富公司于20__年12月向兰州中院，要求甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998万余元。

二、对赌协议的效力分析

根据“对赌协议”约定的具体调整内容，“对赌协议”的常见类型有：

（一）股权调整型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格调整一部分股权给新股东。

（二）货币补偿型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。

（三）股权稀释型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格再向企业增资一部分股权。

（四）控股转移型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格增资或者以低廉价格受让老股东的股权，以使新股东获得其对企业的控股权。

（五）股权回购型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时（特别是未能实现上市目标时），老股东将以新股东投资款加固定回报的价格回购新股东的股份，以使新股东退出投资。

（六）股权激励型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。

（七）股权优先型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，新股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。

但是但是从本质上分析，“对赌协议”可以划分为利润补偿型和股权强制转让型两种。前者通常为：目标公司在某特定年度的经营须达到特定约定，否则目标公司或（和）原股东应当向投资者支付一定数额的利润补偿；后者则通常为：如目标公司未能实现约定的经营任务的，则投资者有权要求原股东按照事前约定的价格将其股权部分或者全部转让给投资者。上述海富投资案约定的对赌协议就是利润补偿型。就利润补偿型而言，又可分成两种类型：其一为，以目标公司作为利润补偿的义务主体；其二为，以原股东作为利润补偿的主体。

首先看以目标公司作为利润补偿的义务主体的法律效力。根据公司法规定，公司分配利润的前提是公司获得利润并依法提取公积金，且仅能以利润作为分配的限额。如果没有获得利润仍旧要求利润补偿，或者要求的利润补偿金额高于实际可分配利润的，则违反了公司规定，损害了公司和债权人利益。因此，这类以目标公司作为利润补偿义务主体的对赌条款无效。正如最高院判决所述：“本案对赌条款由于使得海富投资对甘肃世恒的投资可以获取相对固定的收益，而该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒及其债权人利益，故本案一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定对赌协议条款无效是正确的。”

其次看以原股东作为利润补偿义务主体的对赌条款的效力问题，公司法未作明确禁止性规定，大股东自愿处分自己权益的行为，并不会危害其他股东的利益，而对赌协议的奖惩内容只要不危害资本维持原则，不降低公司原有的经营能力就不违反法律规定。在这一点上最高院也明确表示：“香港迪亚作为甘肃世恒的股东在增资协议项下对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人之间的真实意思表示，是有效的。”

三、设置对赌协议应注意的问题

在决定是否设置对赌协议时，投资方与融资方都应对“对赌协议”产生的利弊进行审慎分析。对于投资方而言，一旦融资方实现上市或其他对赌条件，投资方通过套现持有上市公司的股权而获得超额利润。弊端是在上市前投资金额大，上市与否具有不确定性，因而风险较大，对未来的收益率期望高。对于融资方而言，在决定是否采用对赌方式融资时，管理层应谨慎考虑各种因素，避免产生不必要的损失。对赌协议是投资方与融资方博弈的结果，对赌标的实现，将会双赢，融资方盈利能力强，效益好，上市成功，有利于企业的发展；投资方出卖上市公司股权赚取丰厚利润，实现超额回报。但是一旦对赌失败，融资方给予投资方巨额的赔偿，损失惨重；投资方即使获得了融资方的股权转让赔偿，但融资方的盈利能力下降也使股权市值下降，间接导致投资方遭受巨大损失。所以对赌协议是融资方与投资方利益一致的体现，对赌协议使融资方、投资方利益紧密联系在一起，客观上对促进融资方快速发展壮大发挥了积极作用。

此外，由于股权投资涉及关系广泛，因具体交易的对象、方式和目的不同，对赌协议可能涉及的关系有中外商投资企业法律关系、国有资产和集体资产处理法律关系以及企业上市法律关系等。因此，在进行股权投资对赌条款设计时，必须通盘考虑是否违反公司法、金融法、中外商投资企业法以及国有资产法规等规定，以免被认定为无效。

参考文献：

[1]李睿鉴，陈若英.对私募投资中"对赌协议"的法经济学思考――兼评我国首例司法判决.广东商学院学报.2012（06）.

[2]彭冰.“对赌协议”第一案分析.北京仲裁.2012（3）.

对赌协议书

20__年、20__年、20__年、20__年、2024年1-6月，华康药业销售费用分别为万元、万元、万元、亿元、万元；销售费用率分别为……。公司销售费用主要由运输及保险费、关税及职工薪酬组成。

华康药业表示，20__年，公司销售费用较20__年上升万元，主要原因为：自20__年9月24日起，我国向美国出口的木糖醇被额外加征10%的关税，该政策使得公司销售费用中关税上升； 20__年公司外销收入增长较快，外销收入中以dap、dat、ddp等d系列条款结算的收入的风险转移时点为交货完成时，相应的海运费、目的港运输费用较高，致使公司20__年运输及保险费上升。

20__年，公司销售费用较20__年上升万元，主要原因为：公司20__年产品销售规模较20__年略有扩大；自20__年5月10日起，我国向美国出口的木糖醇被额外加征的10%的关税税率由10%上调至25%，公司销售费用中的关税金额相应增加。

20__年至20__年，可比上市公司销售费用平均值分别为……。华康药业指出，剔除dap、dat、ddp等d系列条款下国外段发生的运保费、关税后，20__年度，公司的销售费用率与可比上市公司平均值基本一致；20__年及20__年公司的销售费用率低于可比上市公司平均值，主要系公司产品销售结构调整导致高单价产品销售占比提升，运输费占营业收入比例下降所致。