作为私募股权投资机构的重要保障手段，对赌协议在司法上的法律效力认定问题都至关重要关系到风投市场上投资者的激励和融资者的融资多样性需求。对于融资方而言，“对赌”是对投资方能够实现财务上或者其他权益方面绩效的承诺，减少沟通和博弈成本。对于投资者来说，则是最大化保障所投资本的保底收益。在如此激烈的“对赌”博弈中，所谓“一荣俱荣，一损俱损”，赢亦双赢，损或双损，旱涝保收显然难以得见。

一、对赌协议合法性的法律之殇

对赌协议，英美国家又称估值调整机制（valuation adjustment mechanism），投融资双方对未来不确定情况进行的一种约定。投资者与融资方或融资方的控股股东约定，融资方必须在某一个时点达到财务上或是非财务上的某种绩效。如果实现约定绩效，则融资方行权，可以获得如低价受让股份等利益。如果没有实现约定绩效，则投资方行权，要求融资方进行现金补偿或者给予股权回报等。对赌协议不是一份完整的协议，而是关于未来不确定性约定期权的一项条款。签订对赌协议一方面可既激励融资方实现预期盈利目标，另一方面也有利于投资方面对双方在投资标的上的信息不对称而规避PE预期不达标所带来的风险。因此，不管是投资方还是融资方都愿意通过签订对赌协议来达到各自的目的，可谓“一个愿打一个愿挨”。

对赌协议作为一种投资工具，在美国、中国香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护。目前我国法律条文中没有明确规定对赌协议是否合法有效。20__年11月，针对海富投资有限公司（下称“海富投资”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资案，最高法作出国内首例PE对赌协议无效判决。一时间，一石激起千层浪，关于对赌协议的效力问题的探讨此起彼伏。“对赌”这个来自西方发达国家的舶来品，在中国却难以认定有效，而横在对赌协议面前的“达摩克利斯之剑”是现行《公司法》、《合同法》等法律和法规规章中的相关规定对对赌条款的合法有效性提出的“质疑”。

（一）对赌条款有违公司法股东风险共担、同股同权的原则，损害其他股东的利益。

《公司法》第三条第二款规定：“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”公司的股东以出资额或认购的股份承担有限责任和公司经营的风险。对赌协议的设计是在目标公司达不到某种绩效时，对投资人的利益进行区别保护。这违法了公司风险由股东共担的原则。此外，对赌协议中往往约定投资方享有优先于其他股东的权利，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。

如上所述，对赌协议之所以是“对”，就是说投资方和融资方都可能在未来行使利于己方的权利。比如，假设投资方赌赢，则投资方可以根据事先的约定行权获取利益。假设融资方赌赢，则其亦可依约行权。这种对赌只可能出现一种结果，也就是一输一赢。事实上，即使是在投资方赌输的情况下，其利益可能会因如低价转让所有的股权等而折损，但是其也有可能因为公司的绩效（利润大幅增加、股价上升、IPO上市）而获得股价上的溢价收益。因此，不管怎样，投资方好像都处在“稳赚”的位置上，从而会有违背股东之间风险共担的假象。这也是阻挡对赌协议合法有效的重要一个理由。

（二）、对赌条款违法资本维持原则，损害公司和债权人利益。

关于海富投资与甘肃世恒的对赌协议补偿投资案，有人认为①其补偿协议违背了《公司法》上的资本维持原则。“无论海富公司从甘肃世恒获得多少补偿，都意味着其抽回了对甘肃世恒的部分投资，且不满足法律规定的几项撤资情形，违反了公司法上资本维持原则，侵犯了公司及公司债权人的利益。”②

当然，实践中对赌协议多式多样，现金补偿只是一种投资者行权的方式。其他约定如管理层变更、转让股权、回购股权等都不涉及到违法资本维持原则。但是，随着越来越多的PE投资人选择用现金补偿的方式来保障自己的利益，现金补偿已经成为对赌协议的一种主要的方式。

（三）、对赌条款涉及以投资之名行企业拆借之实。

许多企业往往通过约定固定价格回购股权条款，是以投资之名，行企业非法拆借之实。在海富投资与甘肃世恒的对赌协议补偿案中，甘肃省高级人民法院法院判定③：“海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于‘企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效’之规定。”可见，很多企业确实是为了规避企业拆借禁令而巧另名目，采用虚假签订合同以及伪造不存在的交易的形式，实质上则是为了融资。

关于这一点，我们首先必须区分清楚股权投资和民间借贷的关系，只有将二者区分开来，我们才能将非法拆借行为从私募股权拆借中剥离出来。

二、对赌协议的法律效力探讨

从最高法院作对海富投资与甘肃世恒的对赌协议补偿案的判决生效后，对赌协议的有效性一直是PE界和法律界热烈讨论的焦点，有些人认为从这个案例中，我们可以看到司法机关对于对赌案件的态度，即凡是投资人与目标公司的对赌协议皆无效，而其与目标公司股东的对赌协议则是有效的。诚然，我们虽是大陆法系国家，但是先例对于后来案件的影响力也是存在的。但是，关于对赌协议的法律效力问题真的就是这么一刀切的认定吗？要认清这点，我们首先要基于对赌协议的法理基础进行分析。以下为从合同法和经济法两个角度对对赌协议的法律效力问题进行探讨。

（一）合同法基础：对赌协议是一种射幸合同

显然，我们无法在有名合同中找出一种合同与之对应，对赌协议不是一种有名合同。既然如此，我们就不能简单依据某个特定条款为“对赌协议”而判断其无效，而应当具体考查其条款设置是否符合合同法的一般规定。对赌协议的制度设计本身并无“合法”与“非法”的印记，不能抽象界定对赌协议的效力。“应当依据《合同法》相关规定判断对赌协议或者对赌条款的有效性，而不是依据合同种类的定性或者当事人对合同名称的选择，直接否认该条款的效力。”④

诚然，对赌合同不具有一般合同所要求的等价有偿的特性，但是这并不能否认其作为一种合法有效的合同。对赌协议是一种射幸合同，其符合射幸合同的一般要件。射幸合同⑤，是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同，保险合同、押赌合同、有奖或有奖销售合同均属此类。正如有学者所称：“区分确定合同与射幸合同的法律意义在于，确定合同一般要求等价有偿，若不等价则可能被撤销乃至无效。射幸合同一般不能从等价与否的角度来衡量合同是否公平”⑤

射幸合同在国外广泛存在和被法律所承认。美国《合同法重述》第291条则规定：“本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。”《法国民法典》第1104条第2款将射幸合同定义为：“在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”⑥

射幸合同的基本特征有⑦：（1）射幸合同的交易对象是“幸运”；（2）射幸合同的成立不依交易标的物实际出现与否为转移；（3）射幸合同要求缔约人对交易风险独自承担责任；（4）射幸合同的缔约双方从一开始就应当完全知晓该合同的风险和交易规则。从以上条件来看，对赌协议都符合射幸合同的基本要件。因此，非等价有偿不是阻止其合法有效的障碍。

综上，我们在讨论对赌协议合法性进行考量时，不应当仅仅从某一个时间节点，如对赌结果发生时，以静态的角度来衡量其是否符合等价有偿、公平合理等原则，而应当从整个私募股权投资的始终来进行整体和客观的分析。对赌协议不管在国内还是国外对于PE投资都起到不可替代的推动作用，其商业性已经得到了检验。由于我国法律政策和道德习俗的特殊性（比如，拆借禁令、投资人风险共担），对赌协议的合法性尚未得到认可，但是我们应当打破这个窠臼，正确合理地看待对赌协议。

（二）经济（金融）法基础

我国绝大多数未上市民营企业都面临这样的问题，企业规模大，发展前景好，但是也面临着严重的资金和现金流不足的困境。融资难、融资渠道狭窄已经成为制约这些企业发展的桎梏所在。

实践表明，我国民营企业处于发展上升期，急需银行和大金融机构的资金支持，而银行的资金倾向国有、大型企业的天然特性，使得这些企业融资无门。以此同时，很多如摩根士丹利、英联、鼎晖这种大的国际投资机构正是看中了这些大企业的上升空间特别是上市后的溢价增长，而“对赌”的“定心丸”承诺也是让这些大PE机构争夺这些项目的另一个重要原因。

PE过程中引入对赌协议，形式上是通过签订合同实现，而实质上是投资者对未来不确定的权利的购买，与金融衍生产品相似。在金融领域，金融衍品生交易本质上也是一种射幸合同。⑧例如，商品期货合同是取决于某一商品在未来时点上的不确定价格。商品期权投资者购买未来某一资产的权利，通过未来价格和买入价格的偏离来获取差价。“与这些合同和安排类似，对赌协议实际上也是一个取决于未来某一参数的支付安排，只是该参数是公司的盈利数额。不过，盈利数额实际上对应了公司净资产的增长，也与股权价格直接联系。因此，从经济实质上说，对赌协议所参照的也是公司的净资产价值，因此可以被看作是一份股票期权合同。只是，与通常人们所理解的证券市场上可行权交易的期权合同不同，这份合同并不是以股权进行交付，而是根据股权价值以现金支付。”⑨

我们可以发现，对赌协议实际上完全符合金融衍生合同的定义，是金融衍生合同的“变种”与创新。对赌协议的引入主要是为了保护投资者的利益，应当纳入经济法的范畴。以经济法的视角保护处于信息弱势一方的投资者。如果目标企业提供了错误的财务或者非财务信息或故意捏造可能造成重大损失的信息或隐瞒巨额债务，投资方可以宣布投资合同和对赌协议无效，并要求企业赔偿损失。

注释：

①朱涛.李博雅.“对赌协议第一案”中被遗忘的资本维持原则（J）.法务管理，2013，（10）.

②朱涛.李博雅.“对赌协议第一案”中被遗忘的资本维持原则（J）.法务管理，2013，（10）.

③（2011）甘民二终字第96号

④彭冰.对赌协议：未来不确定性的合同解决（J）.北京.中国社会科学报，2012，（11）.

⑤崔建远.合同法[M].北京.法律出版社，1998.

⑥王前锋.张卫新.论金融衍生交易的法律性质[J].政法论丛，2004，（6）.

⑦黄风.射幸契约与衍生金融工具交易[M].罗马法・中国法与民法法典化―物权和债权之研究.北京.中国政法大学出版社，2001.

对赌协议3

购方：__________

销方：__________

为保护买卖双方的合法权益，根据《合同法》，经协商一致同意签订本合同，以明确各自权利与义务，具体如下：

一、订单明细：

____________________

二、交期：

交货日期为_____年____月____日。

三、产品单价：

卖方需于交期前一周内将产品单价提供给买方。

四、样品提供：

为保护双方商业机密卖方于产品交货期前(工作日)将每款每色样品提供1双给买方，作为买方产品推广的.确认样。

五、付款方式：

1、订金支付：买方需交首批订金万元(人民币)给卖方，卖方开始备料生产;

2、因买方货款未在交期前到位，卖方有权顺延交货日期;

3、尾款支付：剩余总货款的10%，卖方于产品出货后一个月内(即_____年_____月_____日)全额付清。

六、买方资料及配件提供：

1、买方需于合同签订后内将做包装及产品标识等资料交给卖方，以便卖方安排采购事宜及生产计划安排。

七、产品质量：

产品质量由买卖双方质检人员依行业标准对产品整个生产过程进行质量检验把关，并于成品出货时进行抽检。

八、运输：

1、卖方于交货期内负责将成品运输到买方指定卖方指定托运部或指定运输单位。

2、买方负责从托运单位至买方仓库。

3、买卖双方各自承担自己运输内的费用，此运费不计入产品单价。

九、违约责任：

1、如因买方材料提供或货款原因导致出货期延误责任由买方承担。

十、商业保密：

买卖双方须保守商业机密，买方不得将卖方的产品转交第三方进行开发或再开发，如因此造成卖方的经济等受影响，卖方有权追究买方的责任。

十一、争议解决：

买卖双方应本着精诚合作的态度，如因合同或其它产生争议，应友好协商，协商不成双方可通过法律途径进行解决。

十二、其他事项：

本协议一式二份，买、卖双方各持一份，具有同等法律效力，本协议由双方代表签字之日起生效。

买方：__________

卖方：__________

地址：__________

对赌协议4

【关键词】创业板;对赌协议;VAM;价值评估;信息披露

一、引语

20__年,摩根士丹利等外资机构参股蒙牛首开我国对赌协议之先河。之后,在国际企业对国内企业的投资中,对赌协议被广泛采纳,并购市场中亦不乏对赌协议的身影,甚至股权分置改革中,也有对赌协议被成功运用的案例。拟在创业板上市的企业却因对赌协议而难以被证监会发审委所认可,究其原因,在于对于存在股份转让的对赌协议,有可能使公司股权结构发生重大变化和存在不确定性,并可能导致公司管理层变化。总体而言,一般引入股权投资机构的企业都存在对赌协议,这对于投资者而言是一种保障,同时能够增加企业上市的可能性。但与此同时,不放弃对赌协议,又可能对企业上市构成实质。辩证看待创业板市场中对赌协议,并充分发挥其积极作用,对于我国创业板市场的发展具有重要意义。

二、对赌协议的法律实质

所谓对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)按照其英文直译过来就是“估值调整协议”。简言之,对赌协议是投资方与融资方在达成协议时,因为双方对于未来的情况并不确定,对于这种未来不确定情况所做的一种约定。如果约定的条件(通常是对业绩增长的高指标要求)出现,融资方可以行使一种权利,以弥补企业价值被低估而导致其承受的损失,通常情况下是由投资方奖励给融资方管理层一定数量的股份;如果约定的条件未能出现,也即融资方并未完成规定的业绩要求,则投资方也可行使一种权利,以弥补企业价值被高估而导致投资方多付出的成本,通常情况下是由融资方向投资方转让一定数量的股份,也就是所谓的“对赌”。以蒙牛与摩根斯坦利等投资者的对赌协议为例,当年蒙牛引进摩根等战略投资者时,其管理层与投资者签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003～20__年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%,若达不到,公司管理层将支付摩根士丹利约6000～7000万股的公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

从上述实例我们可以看出,“对赌协议”产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定。因为投资者与融资者存在着天然的信息不对称,对赌协议的目的就是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平,避免因信息不对称导致损害一方利益,特别是投资者利益的损失。可以说它既是投资方利益的保护伞,鼓励投资者放心地对于中小企业进行资本输入,又对融资方起着一定的激励作用,激励管理层勤勉尽力的经营,以获得自身利益的最大化。“对赌协议”本质上是一种财务工具,是带有附加条件的价值评估方式。

三、有关创业板市场对赌协议的争论

对于创业板市场中是否应当承认对赌协议,存在着两种截然不同的观点。反对者认为:

1.对赌协议可能导致企业承受过高的负担。坚持该观点的学者,以永乐的没落为例,认为永乐之所以会被国美所兼并,主要是由于永乐的管理层与大摩等机构投资者签订了对赌协议。20__年1月,大摩投资永乐之时双方签订的“对赌协议”核心内容是:永乐在2007 年(如遇不可抗力,可延至20__年或20__年)扣除非核心业务(如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元,投资人向管理层支付4697万股;利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整;利润介于6亿元和6.75亿元之间,管理层向投资人支付4697万股;利润低于6 亿元,则管理层支付的股份达到9395万股,占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%。最终由于永乐未能达到上述要求,被投资者大幅抛售股份,股价急跌,最终被迫接受了国美的兼并。基于此,有观点认为,如果在创业板市场中承认对赌协议,无疑会刺激那些急于上市的创业企业效仿当年永乐的做法,不顾企业的整体发展水平,盲目与投资者签订自身难以负担的对赌协议,一旦将来上市后不能完成对赌协议的要求,管理层赔付大量股份,必然会引起股价的大幅波动,甚至引起创业板市场的动荡。

2.对赌协议违背了风险与利润对等的公平原则,属于华尔街式的金融手段和霸王条款,无限放大了企业的风险。有学者认为,对赌协议与其说是“对赌”,不如说是“单赌”。因为对赌条款使得投资者处于一种进可攻退可守的局面,如果企业发展的好,达到预期的目标,则即使将部分股份奖励给管理层,其整体的收益率仍然非常可观。再以蒙牛为例,虽然大摩等机构投资者将巨额股份奖励给了蒙牛的管理层,当其退出蒙牛时仍然获得了将近500%的投资回报率;相反,如果企业并未达到对赌协议规定的要求时,投资者也可以获得管理层赔付的巨额股份,甚至取得该企业的控制权。可以说,投资者完全将风险加于融资者,使自己始终处于优势地位。

3.对赌协议可能损害中小股东的利益。相比于之前两种观点,这点可能尤为被监管者所忌惮。对于存在股份转让的对赌协议,确实有可能使公司股权结构发生重大变化并因此使上市企业的股权结构存在不确定性,并可能导致公司管理层变化。一旦管理层发生重大变更,对于创业企业这种依赖创始人发展理念与管理模式的企业来说,打击往往就是致命的。即使管理层未发生变动,但是对于手中减少了大量股份的高管们,是否能像之前一样仍然尽心尽力为企业发展出力,值得考虑。这些无疑都会对于上市后通过二级市场持有创业企业股权的中小投资者的利益产生影响。此外,对于存在现金补偿的对赌协议,监管部门可能担心企业公开发行所募集的资金被控股股东用来偿还PE,这种类似变相借贷的对赌条款,甚至会比股权转让型的对赌协议对于创业板的影响更大,募集所得资金并未投向实体产业,必然会影响企业的业绩,从而损害中小股东的利益。

将创业板市场对赌协议合法化的支持者则认为:

1.法律对于对赌条款本身并无禁止性规定,应当承认其合法性。从现代的立法精神来看,法律越来越着重于个体意志的体现,亦即“法无明文禁止即合法”,特别是现代公司法尤其重视公司个体的意志,即仅在少数方面对于公司设置禁止性条款。除此之外,将权力交给了公司章程来规制,从而出现的大量的赋权性规则与缺省型规则,这便是公司意思自治原则的体现。公司法中无一条文否认对赌协议的效力,对赌协议是对未来企业价值的锁定,是经过管理层意思自治协商,所用的筹码乃是管理层自身所持有的股份,乃是对于自身财产的处分,并未违背任何法律规定,侵犯他人利益,应该承认对赌协议的合法性。

2.目前的A股市场中已经存在并接纳了对赌协议。支持者的另一个重要理由便是A股市场已出现了对赌协议,并被市场所接受。华联综超和伊利股份股改即为例证,20__年7月19日,华联综超披露股权分置改革说明书,非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价,同时设置了一项对赌协议并实践了该对赌协议。[1]因此,学者们认为应该也在创业板市场中承认对赌协议。

四、创业板市场对赌协议合法化之我见

笔者认为,人们对于对赌协议过度“妖魔化”了。正如前文叙述中所说,对赌协议本质上不过是一种附带条件的价值评估方式而已,并不存在绝对意义上的好与坏,主要是看是如何运用。其也远远没有想象的那么神秘和黑暗,更不是真正意义上的。一家企业的内在价值从本质上说是未来赚取现金流和利润的能力,但未来具有不确定性,况且投资者与融资方的管理层之间天然的具有信息不对称的问题,解决这一问题的常见的办法就是“对赌协议”。这种为双方都保留一定灵活性,把最终价格和公司真实的内在价值挂起钩来的估值方法应为市场所肯定,因此,在创业板市场中应该承认对赌协议。理由如下:

(一)辩证看待对赌协议带给公司的高成本

针对反对者以永乐为例认为对赌协议会导致公司承受过高负担的论断,笔者认为值得商榷。同样是签订了有高净利润指标的对赌协议,蒙牛与永乐的命运却大相径庭,其实真正起决定性因素的并非对赌协议,而是融资企业管理层对于企业自身的发展状况和整个行业的发展态势是否有着清晰和准确的认识和把握。蒙牛所处的是一个快速扩张的市场和缺乏足够竞争力的同行,依靠自身的创新和发展,就能闯出一片天地;永乐当时所处的是我国竞争最为激烈的领域之一――家电零售行业,当时,在市场中占主导地位的是国美和苏宁这样的全国性企业,给永乐的发展空间和时间都极为有限。正是两者所处环境的不同决定了两者的最终命运。由此看出,与其说是对赌协议毁了永乐,不如说经营者自身的盲目乐观导致了永乐的覆灭。

假若因为这样就否定对赌协议在创业板市场的合法性,无异于因噎废食。首先并非所有企业签订了对赌协议都导致了不利的后果,像蒙牛这样对赌成功的企业并非个案;其次正如上文所说,在一个企业兴盛与衰败中起决定因素的并非对赌协议,而是管理层对市场的正确把握,如果对市场没有一个良好的把握,即使没有对赌协议,也难以在激烈的市场竞争中生存;再次如果否定对赌协议在创业板市场的合法地位,可能会减少大量的创业上市企业,因为在目前的创业板潜在上市企业中大部分企业中都含有对赌协议,这甚至会违背了创业板为中小型高新型企业融资的初衷。

对于那些急于上市的企业可能盲目签订对赌协议的问题,这主要是在于制度的构建,即在企业上市的时候做到严格的信息披露,披露完整的对赌协议内容,将决定权留给市场,让市场来判断企业的发展前景。倘若企业果真存在冒进的倾向,市场自然不会选择该企业。在上市之后,严格财务报表的披露,让市场充分了解企业的经营状况,市场也因此可以根据报表做出相应的预测,并据此作出相应的策略调整。完善企业退出制度,即使企业出现问题,也可以减少市场的动荡,也即是,如果拥有完整的市场制度,即使有对赌协议也不会影响创业板市场的发展;相反,没有完善的制度保障,即使没有对赌协议,市场的动荡也在所难免。故市场的动荡不在于是否承认一种工具,而在于是否具有完善的制度,制度的构建才是我们监管层应该着重注意的。

(二)对赌协议符合风险与利润对等之原则

首先,投资方并非没有成本,或者说并非只是投入给企业的成本那么简单。对于投资方来说,对赌协议只是其整体投资的一环,先要寻找合适的投资对象,并帮助目标企业完成以清理产权关系为目标的改制重组;然后通过包括“对赌协议”在内的一系列措施激励和提升企业业绩;最后还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作, 参与这些活动都会给投资方带来成本。在这其中,包括了以下几个主要的成本:(1)目标企业搜寻成本。主要体现在对于合适目标的寻找,以及在寻找过程中,投入的专门的人力和财力,分析甚至是亲临现场调研都会形成成本。(2)改善治理结构辅佐成本。对产权关系不明确但业绩良好的目标企业,投资方需要辅佐企业进行改制或者重组,由此涉及的成本。(3)资本运作成本。一方面是为了对目标企业投资而筹集资本的成本;另一方面是为了目标公司将来有好的业绩和整体价值而将其运作上市的成本。

其次,投资方并非处在稳赚不赔的地位。目前市场上存在一种错误的观念,那就是在对赌协议下,无论管理层能否达到对赌协议,投资者都能获利。如果达到协议标准,投资者虽然付出了部分股权,但却得到股价上升的回报,而在未达到协议标准的情况下,投资者则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。

这种理想化的“对赌逻辑”忽略了一个重要前提,那就是资本的筹集不可能没有代价,一个错误的投资决策,即使收回了成本,也难以弥补其融资成本,更不用说在风险投资中还有那么多连成本都收不回的投资项目。投资方大多是只做投资业务的风投或国际投行,他们投资的前提也并非是为了获取企业的控制权。即使通过对赌协议,投资者得到了企业的控制权,但是该企业很可能处于投资者并不了解的行业,投资者也不能来经营该企业。得到更多的股权以弥补股价下跌的损失,现实中恐难实现。

(三)对赌协议不会损害中小股东利益

对于对赌协议会损害中小股东利益的观点,笔者认为有些偏颇。其实在一定程度上,对赌协议是有利于中小股东的,一般而言,对赌协议的投资者进入企业后,可以帮助企业重组了企业法律结构与财务结构,并帮助企业在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。帮助企业设计一个清晰的商业模式,是私募投资者的贡献之一。企业上市的整个过程也主要由外资资金来主导,外资资金的品牌以及他们对企业的投入让股市上的机构投资者更放心,外资投资者是公司与股票市场最终的机构投资者之间的一个桥梁。外资品牌入驻企业也帮助企业提高了企业的信誉,对企业获取政府支持和其他资源也有帮助。至于上市后可能会出现的动荡,只要在上市的时候做好信息披露工作,从制度上加以完善,譬如在招股书名书中增加对有关对赌条款的披露内容,并由保荐机构、律师事务所发表明确意见,让中小投资者们充分认识到其中的利害关系,使其在作出投资决策时能够充分考虑到种种后果即可。证券市场风险必然存在,创业板亦不例外,倘若上市发行制度不完善,信息披露工作不能做到完全透明公司状况,即使没有对赌协议,也可能因为其他原因引起动荡。

对于有关人士担心的现金补偿式的对赌协议可能使企业将募集的资金用来偿还PE的问题,笔者认为这个潜在的风险也完全可以从制度层面上加以遏制,这主要是对于上市公司业绩报告进行严格的审查,提升公司信息披露的透明度。正所谓“阳光是最好的防腐剂”,如果我们的创业板市场能够在最大程度上实现信息的及时公布与公开,使投资者能够及时充分了解上市公司的各种最新动态和经营状况,相信这个潜在的风险也会消失于无形。相反,如果不承认对赌协议,则并非不会存在上述担心的问题,风险投资与创业企业完全可以通过其他形式来实现对赌条款的作用,比如在投资协议中规定相应的违约条款,约定相应的违约金,一旦出现未来业绩未能达标,则承担违约责任,这些变通手段显然也会起到一定程度的对赌协议的作用。因此,逃避并非会一劳永逸。

五、结语

创业板市场作为我们国家创新型企业的孵化器,其成立之初便肩负重任,如何使创业板市场能够更好的为企业服务是监管者在制定相关规则时应着重考虑的问题。作为创新企业的主力,民营企业由于各种原因,与风险投资者存在天然的信息不对称,对赌协议的存在是消除双方顾虑的极佳工具。通过本文的论述可以总结出,对赌协议并不是使投融资双方处于对立的两面,而是使双方共同致力于如何把企业这块蛋糕做强做大,如何寻求共赢,这也是对赌协议之所以成为西方投资领域中一项重要的投资工具的原因所在。在创业板市场中承认对赌协议,合理规制风险,相信会使创业板市场更加的成熟与繁荣。

参考文献

[1]根据上述对赌协议,如果华联综超公司20__年～20__年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%,即如果20__年度扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元,非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例,无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价,追加支付对价的股份总数总计为700万股。如果华联综超公司20__年至20__年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%,即如果20__年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元,追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励,公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。最终这项对赌协议获得临时股东大会的高票通过

[2]程继爽,程峰.《“对赌协议”在我国企业中的应用》.《中国管理信息化》.2007(5)第10卷第5期,第50页

[3]魏刚.《资本与经营者的对弈》.《中国投资》.2007(12):88

对赌协议5

【关键词】私募股权投资；对赌协议；风险；注意事项

一、对赌协议的含义和内容

对赌协议的英文为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译为“价值调整机制”。“对赌协议”实际上是投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：（一）财务业绩（销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等），如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某年度企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。（二）企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售；如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励。（三）赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。

二、对赌协议的存在原因

对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障退出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。

三、对赌协议的四重风险

第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。

第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。

四、实际操作中的问题

在现实的操作中，对赌协议的执行遇到了很棘手的问题，特别是在境内外VCPE投资A股拟上市项目时会出现。其一是业绩对赌问题，即VCPE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VCPE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VCPE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VCPE的投资可能存在预期的风险，则VCPE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。

1.业绩不达标的股权调整，按A股惯例，一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。

2.在约定每年的基本分红回报问题上。依照法律规定，最有效的约定应该是在《公司章程》中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持这样的约定。此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。

3.回购操作问题，按《公司法》的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。

五、签订对赌协议注意事项

对赌协议是对未来的不确定性的调整，在宏观经济环境下行的情况下，其高风险更是让人对其产生几分畏惧。因而需要在签订的时候，充分考虑下列事项。

1.投融资双方要充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多投资企业不能完成对赌协议约定的各种指标，众多投资人也受损惨重。因而对企业未来业绩的预测，不能缺少宏观上的考量。

2.融资企业要认清自己的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企业自身的发展目标；另外结合融资环境的情况为企业定出合理的价格，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。

3.合理商定未来某一时间点企业经营业绩的上下浮动的弹性标准；约定标准到达时，投资人对融资人的奖励方式和数额；未达到业绩标准时，投资人获得的补偿方式和额度。这是对赌协议的核心部分，对于如何判定业绩的完成情况，投融资双方应事先做好详尽约定：比如双方认可的计算方式、中立的审计单位、股权调整幅度等。

4.融资方应在协议中锁定风险，保证其对企业的必要控股地位，尽量避免发生丧失企业控制权的情况（当然有意而为之者除外，如中华英才网在后期投资人注资时，投融资双方约定投资人未来控制企业，只不过是在交割时视企业不同业绩而调整其给付对价）。投资方则可以约定企业回购、强制卖出权等多种退出方法来保证其资金的安全。

5.对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。

6.“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。

对赌协议6

【关键词】对赌协议投资业绩预期

一、估值调整协议的定义

对赌协议，有些地方又叫做估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”）。是投资者与融资者双方共同以企业未来的业绩为假设前提，对双方的在一定时间内的股权比例、管理层安排、下一轮融资、债转股等事项进行调整。

在企业投融资时，投资方趋向于谨慎的评估企业的价值，而融资方则会乐观估计企业的估值。一方坐地起价，一方落地还钱。企业的估值的最终认定，还是应当以企业未来能赚取的现金流以及利润来认定。由于投融双方对企业的估值看法不一致，为了尽快达成协议，很多投资人把估值调整协议当成投资行为的保险，简化投资前的尽职调查，加速投资决策。如果投资方低估了企业股值，则投资方应向融资方做出补偿。这种补偿，可能是激励管理层的股权奖励，可能是投资方以高估值的PE向融资方进行下一轮注资。而如果投资方高估了企业的股值，则融资方应当向投资方做出补偿，可能融资方要失去一部分股份，或以较低的价格转让一部分股权，这种股权的转让，甚至可能让融资方失去企业控制权。由于估值调整协议带有不确定色彩，类似于，所以又被称为“对赌协议”。

对赌协议的最终目的，应当是提高企业的经营业绩和公司质量，实现投融资利益的最大化。因此，好的对赌协议是一个“双赢”的结果。

国外对赌协议通常涉及财务指标、A轮B轮注资、董事会席位、经营管理层选择、股票定价与发行等条款，见表1：

二、对赌协议的本质分析

（一）对赌协议与附条件合同

对赌协议，实质上是一个附条件的合同。当条件成就是，投资方和融资方各履行一定的义务。这个义务可能是，投资方将一定股权转让给管理层，投资方进行下一轮注资、投资方在董事会上获得多数席位，投资方获得更高的股息，义务也可能是融资方以一定价格向投资方转让股权、企业回购股票、融资方向投资方定向增资等等。无论是哪一种情况，都是投融资双方根据业绩对企业的估值、经营管理进行一定的调整。可以看出，对赌协议是双方在法律的范围内意思自治的结果，对双方产生约束力。

（二）对赌协议与“霸王条款”

在实践中，有一种观点认为，对赌协议中的股份优先配股权、股份超额超股权、董事会席位的事先约定、投资方的超股权比例投票权、投资方低于公允价值行使期权、融资方溢价强制回购义务损害了《公司法》同股同权的价值认同基础，损害了中小股东的利益，应属“霸王条款”。

对于这种观点，笔者持反对意见。原因在于：

1.意思自治的契约精神。协议双方意思自治。融资方引进对赌协议乃是自愿，并非违背真实商业意愿受人胁迫之举，对赌协议也非万般无奈的城下之盟。协议是对赌双方根据当时的市场价值，未来业绩预期签订的估值调整协议。投融资双方应有起码的契约精神。

2.企业的高PE估值致使投资者无奈对赌。市场不应仅看到企业业绩不尽如人意时，投资者攻城掠地，融资者丢盔卸甲，痛失企业控制权。市场也应考虑，当初融资者要求的高PE估值致使投资者面临的高额损失。可能，正因为融资者当初狮子大开口要求的高PE，才使得投资者不得不拿出对赌协议这种避险工具来降低潜在的损失。

（三）对赌协议与保底条款

在实践中，还有一种观点认为，在对赌协议中，可能约定如果条件没有成就，则投资人可要求原股东赔偿或要求股东回购股份。在实践中有人认为这是投资的保底条款，不具有法律效力。

也有人将对赌协议等同于借款合同。有的对赌协议要求如果被投资企业没有达到对赌协议预期的业绩，或是没有IPO成功，则被投资企业要以高于原投资款的金额溢价回购原公司股票。

对赌协议本质上是一个估值天平，双方信息不对称，市场预测，投资经验、议价能力的不同都可能导致天平失衡。对赌条款，特别是溢价回赎条款往往使得投资人在投资失败时可全身而退，而融资者遭受产品市场和资本市场的双重滑铁卢。

至于名为投资，实为借贷，从理论上看，借款合同是债权行为，投资企业是股权行为，两者不可等同。诚然，有一部分投资者抱着投机的心理，用对赌条款变更掩盖其高利借贷的事实，但是根据实质重于形式的原则，对于出资方的出资动机与目的可以进行区分，对于一些投机心理的公司，抱着稳赚不赔心理，如果企业IPO成功就抛售股票，IPO不成功就拿回本金与利息走人，这样的对赌协议法律则不应支持。

三、对赌协议在我国

（一）证监会对待对赌协议的态度

从各投行IPO的实例上看，证监会绝对禁止对赌协议。对赌协议违反了中国《公司法》同股同权的价值认同基础，赋予了机构投资者高于其他股东的权利，比如优先股优先配股权、优先受偿权、投票表决权中的超比例投票权、机构投资者对企业管理层的越权安排、强制企业溢价回购股票等等。

对赌协议的股权转让、回购、期权行权等内容与董事会席位和经营管理层组成的内容则可能影响拟上市企业的股权结构及经营不稳定，与证监会20__年5月颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》中，第十三条与第十八条存在冲突。《首发办法》第十三条发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。和第十八条发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。{1}

（二）法院对待对赌协议的态度

法院对待对赌协议也有一个过程。

20__年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）对赌协议的纠纷，是我国首例由最高人民法院再审的对赌协议纠纷，对投融资界来说有重大的司法实践意义，堪称中国对赌协议第一案。

20__年，海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）、甘肃世恒的母公司香港迪亚有限公司签订《增资协议书》，《增资协议书》约定了对赌条款，如果甘肃世恒20__年利润低于3000万元，甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿。甘肃世恒20__年的净利润远远未达到3000万元，按照协议，甘肃世恒与香港迪亚有限公司应补偿投资方海富投资。由于甘肃世恒未履行协议，海富投资将甘肃世恒告上法庭。此案经过一审二审，最高人民法于20__年12月提审了此案。20__年11月7日，最高人民法院判决：“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”此案为我国国内对赌协议设立了一个原则，即，投资方与被投资企业对赌无效，但与被投资企业的股东对赌是合法的、可行的。

五、投资人在投资过程中应注意的问题

在签订对赌协议的过程中，投融资双方应当注意以下几点：

（一）多方担保的对赌协议

对赌协议可以与法人签，也可以与自然人签。可以与被投资企业签，也可以与被投资企业的股东或是第三方签。国内对赌条款被判无效，主要是投资方与被投资企业之间的对赌协议无效。股东利用自己的优势地位，脱离公司的经营业绩损害被司与其他股东的权益，违反了我国《公司法》同股同权的价值认同基础。

如果对赌协议是与自然人或其他第三方签订的，投资方与合同当事人是平等的、意思自治的民事法律主体。所签的合同合法有效。简而言之，投资企业内部的对赌协议无效，但与第三方签订的对赌协议不受此约束。

（二）确保企业控制权

融资方在签订对赌协议首先考虑的风险是控制权转移。国际投资者，特别是大型投行对于宏观经济形势，企业财务分析都具备相当专业的水平，企业与投行在财务预测领域上能力严重不对等，企业一旦未达到业绩输掉一部分股权，另一方面企业也有可能因为股权的丧失而失去对企业的控制权。为了确保融资者对企业的实际控制权，融资者可以采取以下措施：

1.股权比例下限条款。无论股权如何调整，融资方的股权不低于公司股本的一定比例。

2.反摊薄条款。融资方应在合同中约定，融资方的股权比例受到公司股权增发等影响，股权比例稀释时，融资方有权以事先约定的价值或公允价值定向增持一定股份。

3.最重要是的融资者要有专业企业运营能力。对于投资者来说，丰厚的投资回报与可观的现金流才是投资的目的，从小股东炒成大股东，从战略投资者变身企业实际运营方，使得投资者不得不面临向经营者的角色转换。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。毕竟，投资者是看中了企业的运营能力、市场发展潜力、管理层的经营水平才决定投资，投资者是参与不是控制，投资者看中的是现金面而不是股票。

4.多层次博弈结构的设置。对赌协议的背后的利益分配是博弈的，对赌机制设立得好便是双赢，设立得不好便是是双输，当双方信息量极不对称时可能是一方输钱一方赚钱。对赌协议就像是一个赌局，有经验的参与者都会试探性的，逐步的加码。在实际操作中，积极的一层层加码显得尤为重要，起初的筹码可以小一点，之后层层累进，一方面可以避免预期偏差出现的失误，也可以将市场的不可抗力风险减至最小。

5.反恶意转让、恶意收购条款。被投资企业在对赌的过程中，应当设立竞业禁止条款，防止投资者同时投资企业的竞争对手，并利用在本企业中的股权施加不利影响。企业还应设立机构退出时股权转让排他性条款，禁止机构投资者向其竞争对手出售股票。IPO是国际上常用的投资者退出模式，但一旦IPO进程受阻，则恶意投资者可能向其竞争对手出售股票。在摩根斯坦利与永乐的IPO对赌中，摩根虽然可以在永乐IPO后套利退出，但出于对永乐在家电零售业中发展前景不乐观，摩根斯坦利促使了永乐的竞争对手国美对永乐的并购，摩根斯坦利则在并购与对赌协议中获得双丰收。可见，在国际并购中安排排他性条款，使得投资者不能向其竞争对手出售股份，不至于让企业控制权落入竞争对手的手中。

6.设定对赌协议的终止条款。对赌协议涉及到企业的重大变更，这些变更，可能是股权的变更，企业控制权的交替、董事会的安排、期权的行使等等重大变更，所以对赌协议的期限就应当有明确的终止期限及终止条件。

鉴于中国证监会对对赌协议所持的否定态度，一般应在对赌协议中加入“一旦企业获得证监IPO许可，对赌协议立即终止”的条款，以防对赌协议影响企业的IPO进程。

对赌协议，是投资方与融资方信息不对等的情况下，对企业未来业绩的一种估值调整，是投资者在投资或并购中的重要避险工具。对赌协议是一把双刃剑，好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。

但在中国，对赌协议一直处于灰色地带，主要由于对赌协议与《公司法》与证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》存在条文冲突。现在投资银行的普遍做法是设立离岸公司控制内陆公司，通过对未来内陆公司的业绩预期为假设前提，对双方在离岸的股权比例、管理层安排等进行对赌调整。但是由于其法域管辖权可能存在的争议，对赌协议存在阳光化的需求。

甘肃世恒的对赌判决为国内的对赌协议对簿公堂的第一案。投资者为避免与被投资企业签订对赌协议无效，可选择与被投资企业股东（或原股东）被投资企业股东的关联公司签订对赌协议，对企业日后的经营业绩进行连带责任保证，规避投资风险。

投资者在签订对赌协议时也应兼顾双方的风险与收益，谨慎预测、沟通磨合，寻找平衡。避免对赌协议无法执行，执行的也多是两败俱伤的情况。

六、结束语

好的对赌协议，对投资方的投资利益与融资方的企业利益都是一个良性的促进，而“霸王条款”，可能损害双方的利益。许多时候表面看是投资方“赢”了对赌，最后获得了企业的控股权，但其实是把企业砸在了手里。投资方最终希望看到的是现金流，不是股份，不想从小股东被套牢成大股东，更不想从战略性投资股东炒成企业实际运营的股东。对赌协议是一把双刃剑，投资人决定对融资者投资时，已经跟融资者进行了利益捆绑，融资人企业遭受挫折与打击时，投资人的景况也好不到哪里去。

注释

{1}《首资公开发行股票并上市管理办法》.中国证券监督管理委员会20__年5月.

参考文献

[1]张波，费一文，黄培清.《对赌协议的经济学研究》.《上海管理科学》，第31卷第1期20__年2月.

[2]郑斐，王紫雾.《上市公司的对赌游戏》.《中国经济信息》，2011（18）.

[3]史海山.对赌协议的法律性质及风险防范.中国证券期货2011（7）.

对赌协议7

甲方：___

乙方：___

依照相关法律法规，并遵循平等自愿、诚实守信的基本原则，甲方拟在资产和债权收购及资产打包出售领域与乙方进行合作。双方在友好协商并达成一致共识的基础上，订立协议如下，以资共同遵守：___

第一条合作基础

鉴于甲方是一家在中国境内成立的专业资产管理机构(或者具有金融领域业务能力的个人)，拥有卓越的金融服务团队，在资产管理和项目融资方面具备为客户提供集成解决方案和金融创新服务能力，有自己的技术优势和融资经验。

乙方是一家拥有专业金融业务能力的优秀融资机构(或者个人)，在债权收购及资产打包出售领域有自己的资金优势和人脉关系。

甲乙双方认可彼此在金融领域的专业能力，在金融债务重组、不良资产处置、资产管理尽职调查等业务方面有着共同的志向，为了更好地优势互补，实现互利共赢，双方愿意建立全面的战略合作伙伴关系。

第二条合作事项

1、甲方提供人力和技术对乙方即将收购的资产或债权进行前期调查梳理，开展事前协调和资产摸查工作，事后由乙方出资购买相关资产和债权包。

2、甲方协助乙方对相关债权文件进行真实性和合法性审查。

3、甲方对乙方收购资产(债权)包的债务人所提供的.抵押或者担保进行审查，对担保物或者担保人作出风险评估。

4、甲乙双方共同参与、促成资产出售方的资产或者债权转让的洽谈、协商和合同签订事宜。

5、在乙方确定收购或者出售方案的基础上，由甲方协助乙方拟订债权收购及资产出售的方案和文本。

6、资产和债权收购后，清收变现过程中需要合作的其他事项。

以上各项合作事项具体细则，甲乙双方将根据合作业务涉及的客户对象、标的金额、合作方式等另行协商约定。

第三条权利义务

1、甲方配备人员参与乙方的合作事项。

2、乙方出资元，并配备人员参与甲方的合作事项。

3、资产包收购成功后，双方按照下列步骤分工细化工作：___

4、甲乙双方应相互维护对方的声誉，不得作出诋毁对方声誉、影响双方团结等任何损害对方利益的行为。否则被侵权一方有权提前解除本协议，并要求侵权方赔偿相关损失。

5、甲乙双方在合作期间应保守相关的商业秘密(见第九条保密条款)，不得在未经对方同意的前提下将合作的相关细节、具体方案等信息向第三方披露。

6、甲乙双方在合作期间因单方原因给客户造成损失的，由造成损失的责任方承担给客户造成的实际损失及法律责任。

7、在业务合作过程中，涉及诉讼与追偿案件的情况，关于费用承担、收益分配等具体的权利义务双方另行协商确定。

第四条合作期限

1、合作期限为年，

自___年___月___日至___年___月___日止。合作期限届满前30日，双方协商另行签订合作协议。

2、双方合作期间内，任何一方发生股权变更、法人变更、办公场地变动、负责人及其他工作人员更换等情形，均不影响本合同的持续性和有效性。

第五条损益分配

3、亏损分担：___

4、收益分配：___

第六条税负分担

第七条律所联系及律师费分担

合作期间，由方与律师事务所联系法律服务事宜，并与其签订与合作有关的法律服务合作协议。律师费计算与支付方式如下：___

第八条资金回笼账户管理

甲乙双方一致确认回笼资金及账户由方管理，回笼资金的走账账户如下：___

账户名称：___

账号：___

开户行：___

第九条保密条款

1、甲乙双方及其参与本协议项目的所有人员对本协议项目信息及资料负有保密义务。

2、以下内容属于本协议约定的保密信息范围，甲乙双方应按照本协议约定予以严格保密并且不得向任何第三方透露。

(1)甲乙双方在本协议规定的合作过程中提供的全部资料及在本协议服务过程中接触和了解到的对方的全部情况和资料。包括但不限于：___协议双方成员信息，债权债务信息，诉讼信息，审计评估信息或意见，业务往来中涉及到的相关公司主体资格信息，资信信息，董事、监事、高级管理人员信息，资产管理的规划设计等信息。

(2)甲乙双方所作出的尽职调查报告、法律意见书、审计报告、资产评估报告等。

(3)甲乙双方为完成合作即将或已经草拟和签订的一切协议、合同、备忘录等，合作过程中各方往来函件、会议记录、谈判内容等。

3、甲乙双方应采取一切合理措施对应保密信息予以保密，避免保密信息被不当披露或使用。任何一方若发现对方有滥用或者误用应保密信息的情况，应及时将该情形书面通知对方。

第十条违约责任

双方在合作期间，任何一方违反本协议的，除承担相关经济损失和法律责任外，违约方还应向守约方赔偿为追究对方违约责任所支出的律师费、诉讼费、交通费等实际支出费用。

第十一条争议解决方式

发生争议时，双方先行商解决。协商不成可以向人民法院(仲裁委员会)提起诉讼(仲裁)。

第十二条其他

1、未尽事宜双方另行补充，补充条款与本协议具有同等法律效力。

2、经双方协商一致可以解除本协议。

3、本协议自双方签字盖章后生效。协议一式两份，双方各执一份，具有同等法律效力。

甲方：___乙方：___

代表人签字：___代表人签字：___

___年___月___日___年___月___日

对赌协议8

dewang

私募股权投资中的对赌条款是pe机构与融资方达成的，就融资方在投后业绩、上市时间安排、股份回购等可能影响投资方投后收益的主要事项通过条款描述进行的预先演绎，是对未来融资方业绩、财务、经营发展等的不确定性情况进行的事先约定。

对赌条款内容的设置有赖于投资方对融资方的尽调情况及对融资方所处行业的了解程度，最终的结果取决于投资方与融资方之间的谈判程度。一份投资协议的签订之前，总是经过来来回回的拟定、谈判、修改的过程，而这个过程中，投融资双方最关注也是最纠结的条款也是对赌条款。

（一）对赌的本质

达晨创投执行合伙人肖冰讲道："投资，投进去退不出来，估值不能卖，那都是假的。"创投的本质即为退出实现投资收益，大部分在pre-ipo阶段引入新增投资者的公司与pe投资机构签订的协议当中都会出现对赌条款，使得投资的退出机制得到保障。有些对赌条款内容上会体现出是为了"督促融资方发展经营，全面利用投资方资源，促使融资方尽快上市"等等，但所有的文字都是为了围绕达到投资方的目的，此为对赌的本质：即为了（1）保证投资方资金的保本收益，例如：对公司财务、业绩的对赌、现金补偿、清算优先权、反稀释条款。（2）给投资方退出增加通道，例如：回购条款（触发回购的情形一般为公司发生重大事项的变更使得投资方失去原有的投资本意，例如：公司控股股东控制地位发生变动、上市失败或并购失败等情形）。

（二）对赌协议签署的"适格者"

这里的"适格者"并非法律层面上的适格，签署对赌协议的投融资双方是否理性、合理预计公司发展前景，不做盲目自信的投融资方可成为"适格者".企业在融资"对赌"失败的案例已不足鲜。

1、设置盲目自信的业绩目标

陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器的案例中，陈晓对于公司在业绩目标上的盲目自信导致其在与摩根士丹利签署的对赌协议中将2年后6.75亿元的净利润目标进行对赌，而永乐电器从20__年-20__年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，从增长率上看似乎合理，但是基数上很不合理，这明显与6.75亿元净利润的达成相差甚远。仅仅在不到两年的时间，陈晓便将永乐电器输给了国美，轰动一时。

太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶的案例中，与永乐电器案例大有相似之处，彼时风光无两的太子奶对于

其充满高度自信的复合增长率，以业绩增长率对赌控制权。在注入三大投行的7300万美元后，太子奶疯狂扩张及至资金链断裂，以至最后李纯途被迫出让全部股权。

2、公司历史遗留问题的未处理

俏江南上市失败导致张兰失去控制权案例中，俏江南本为中国餐饮市场上的一支利箭，20__年张兰登上胡润餐饮富豪榜第三名财富估值25亿元。俏江南在与鼎晖创投签署的对赌协议中，以其上市时间作为对赌，俏江南根据正常的ipo计划，原本于20__年底上市应成必然。但是俏江南存在致命的缺陷存在于其历史沿革的合规性上，公司在并购历史上违反了《关于外国投资者并购境内企业的规定》第11条的规定，最终导致证监会对俏江南终止审查。ipo失败之后，俏江南身陷泥潭最终导致张兰失去控制权。

3、创始人忽视控制权的重要性

最为典型的莫属雷士照明吴长江出局的案例了，吴长江出局雷士的根源在于其在创立雷士之时就已埋下伏笔。最初吴长江与其两位同学创立雷士之时，吴长江的持股比例为45%,表面上看吴为最大股东，但其两位同学的合计持股为55%,吴长江相较于合计持股，吴则成为了小股东。大股东绝对掌握控制权的比例应为51%以上，从创立之初的股权比例设置上看，吴长江与其两位同学的合作关系很有意味。20__年，雷士照明创立7年之时，两位股东便对吴长江的改革之策表示分歧，雷士照明花了1个亿作为两位股东的退股资金，之后引进的软银赛富、高盛和施耐德电气三大股东逐渐使吴长江的持股比例得到稀释，最终由同是南京航空航天大学校友的阎焱（软银赛富）和张开鹏（施耐德）接替了其在雷士的任职，吴长江出局雷士照明。

容易导致融资方对赌失败的情形还有很多，除了以上四种外，还包括"创始人管理层被架空（真功夫）"等等，融资方的适格性体现在实际控制人或其管理层股东对于公司业绩、控制权管理权的把控能力，同时需具备敏锐的市场行业嗅觉，不应过分自信的夸大公司的业绩也不应为了实现拿到融资款而基于扩张满足投资方的一切"可能性".

作为签订对赌条款适格的融资方，应是理性的、睿智的、具备一定金融/融资知识或经验的，同时应具备先进的企业经营理念及法律意识，如金融及法律知识经验的欠缺，至少应采用借鉴专业的外部顾问形式补足此方面的欠缺，融资方"单打独斗"式的签署对赌协议是很不明智的。

（三）上市安排中对赌协议的效力

按照现有的对赌案例及实际操作情况看，证监会对于拟上市公司在准备阶段签署的关于上市时间、股权、业绩的对赌及董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等此五类pe对赌协议尤其敏感，现已成为ipo审核的绝对禁区。例如：金刚玻璃、勤上光电、恒锋信息、拓斯达等。

《公司法》中股份公司同股同权的规定使得对赌协议中的投资人股东的优先购买权及一票否决权等影响各股东权利平等的条款失去依据，《首次公开发行股票并上市管理办法》中要求企业做到股权稳定清晰、具有持续经营能力使得业绩承诺、现金补偿、回购等条款亦归于无效。

基于上述，为了使融资方尽快上市，实现投资方投资目的，投资方通常（1）会在关于对赌条款的效力上做出约定，例如：本协议第x条、第x条（对赌条款）自公司向中国证监会申请在中国境内首次公开发行股票并上市之日起中止执行；自公司公开发行股票并上市之日起，终止执行；若公司上市申请被有权部门不予核准/注册，或公司自行撤回本次申请的，自不予核准/注册或撤回申请之日起，上述条款恢复执行。（2）与融资方签订补充协议，废止之前协议中的对赌条款。第（1）中的方式对于投资方来说是最有利的，对赌条款在涉及上市申请程序中及上市成功即为无效，对于投资方在公司上市失败后仍取得对赌保障。

海富投资案作为国内首例判决认定对赌协议无效，给了私募股权投资者在设置对赌协议的主体上很多警示，最高法院对海富投资案作出再审判决，纠正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定，区别对待与公司"对赌"和与股东"对赌"的协议效力，肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。

最高法院该再审判决无疑将对富有争议的对赌条款效力问题起到示范、参考作用，并对pe投资者保护投资权益具有重要启示作用。根据最高法院所表达的立场，对赌协议应与其他合同一致对待，充分尊重拟定双方的意思自治，但不应绑架公司而损害其他人如公司的债权人等的利益，尽量通过与目标公司管理层对赌（如摩根士丹利投资蒙牛）、或与目标公司原股东（往往是创始人）对赌的方式，绕开将目标公司卷入对赌，从而避免相应协议被认定无效。

对赌协议9

基本案情及判决

海富投资作为私募股权投资者，于20__年11月以增资方式入股甘肃世恒（当时公司名称为“甘肃众星锌业有限公司”）。海富投资以现金2000万元人民币增资，获得增资后注册资本总额为399.38万美元的甘肃世恒3.85%的股权，其中114.7717万元人民币作为新增注册资本，其余1885.2283万元计入资本公积金。

增资协议第七条被称为“对赌协议”，引发争议的是该条第二项关于业绩目标的约定:“甲方20__年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方20__年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=（1-20__年实际净利润／3000万元）×本次投资金额”。（其中甲方即甘肃世恒，乙方为海富投资，丙方则为甘肃世恒的控股股东迪亚公司）。

海富投资此次入股溢价高达20倍，结果却很悲惨。根据财务报告，甘肃世恒20__年度净利润只有2.7万元人民币，远远低于3000万元人民币的约定。海富投资因此提讼，要求按照约定获得补偿。

兰州市中级人民法院一审认定：增资协议第七条第二项内容，即甘肃世恒20__年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润应根据合营各方注册资本比例进行分配的规定，同时，该条规定也损害公司利益及公司债权人利益，因此，该约定无效，驳回海富投资全部诉讼请求。

海富投资不服一审判决，提起上诉。甘肃省高院二审判决认为：（1）增资协议第七条第二项对业绩目标进行的约定，即业绩不达标进行补偿的安排，仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，且约定利润如实现，甘肃世恒及其股东均能获得各自相应收益，也有助于债权人利益实现，故并不违反法律规定；（2）但该条补偿约定违反了投资领域风险共担原则，不论甘肃世恒经营业绩如何，海富投资作为投资者均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定，“是明为联营，实为借贷”，该第七条第二项应当认定为无效。（3）海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.7717万元外，其余1885.2283万元资金应属名为投资，实为借贷，甘肃世恒与迪亚公司应共同返还，并支付同期银行定期存款利息。据悉，甘肃世恒与迪亚公司对终审判决不服，已经向最高人民法院申请再审。

“对赌协议”的性质

本案争议的核心在于增资协议第七条第二项的效力问题。该条即PE普遍使用的“对赌协议”。对赌协议因含有“赌”字而引起争议，但在投资实践中广泛使用。

对赌协议实质是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人设计的一种交易结构，以保证在交易双方对估值无法达成一致时能够把交易进行下去。投资说到底不过是股权买卖。但相比一般商品，股权价值较难判断，交易双方因此在定价上的分歧也会较多，交易更难以达成。双方对股权价值的判断以及最后能否在价格上达成一致，取决于各种因素，其中核心因素是对公司未来盈利的判断，这是影响公司股权未来价值的最重要因素之一。但公司未来盈利具有不确定性，交易双方往往很难达成一致，导致很多极有价值的交易无法达成。对赌协议因此而生。标准对赌协议一般会约定一个或者一组经营目标，约定企业如果在固定期限不能完成经营目标，则应当向另一方支付或者补偿，如果达到经营目标，则反之。对赌协议的结构多种多样，既可能表现为附条件协议，也可能表现为具有很强不确定性的射幸合同。归根结底，对赌协议在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结算。这种结构性安排大大增加了股权交易双方达成一致的可能性。

以海富投资入股甘肃世恒为例，假设开始，双方可能就增资入股价格存在分歧，经过谈判，双方排除了分歧，并在定价原则上达成一致：以甘肃世恒20__年净利润水平作为定价依据。但20__年甘肃世恒净利润水平到底是多少？甘肃世恒及其控股股东可能说有3000万，海富投资可能说没有这么多，那么，双方在这点上如果不能取得一致，交易仍然无法达成。增资协议第七条第二项业绩目标的约定，就是起到暂时搁置争论的作用。海富投资暂时认可对甘肃世恒20__年净利润能够达到3000万元的估计，因此以20倍溢价入股，但约定了一个对赌协议：当不确定性消失、事实证明20__年甘肃世恒净利润未能达到3000万元时，甘肃世恒应当给予海富投资补偿。因为这说明当初定价依据错误，海富投资入股价格过高，甘肃世恒及其控股股东应当返还海富投资多付价款。这样本可能因双方对未来收益预期不同而无法达成的交易，可以通过这种结构性安排进行。这就是律师价值创造功能的重要体现：通过分期决策结构性安排，减少交易双方在不确定性事项上的分歧，减少交易风险。

对赌协议虽然具有促进交易达成的价值，但仍需经过精心设计才能发挥效力。如果仅约定某个固定指标，很可能造成企业控制方为达成该目标而牺牲企业长期价值。因此，在发达国家，对赌协议一般比较复杂，往往使用多个交叉指标，以避免短期行为甚至业绩操控行为的出现。在国内，交易双方更倾向于使用较为容易观察和理解的单一指标。

“对赌协议”效力的法律争议

对赌协议引入国内的时间不长，法律界对此还不熟悉，对赌协议在法律上是否有效，能否得到强制执行，一直存在争议。本案因号称“对赌协议第一案”而受到各方关注。

尽管本案中对赌协议设计简单、粗糙，但甘肃两审法院基于不同理由认定其无效的判决不能令人信服。

一审判决认为本案对赌协议因违反《中外合资经营企业法》的强制性规定而无效，该理由被二审法院所否定。《中外合资经营企业法》第八条确实规定 “净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，但增资协议第七条第二项补偿约定却并非对利润分配的规定。该条实质涵义是对海富投资入股价格的后期调整，根本功能是通过这一后期调整的约定和许诺，使海富投资能够在前期接受甘肃世恒建立在自己对未来预期（该预期并未被海富投资所接受）上的股权定价。从效果看，该补偿约定确实如二审法院所说，并不构成对利润分配规则的破坏，也不损害债权人利益。

二审法院虽不同意一审法院以违反利润分配强制性规定原因宣告对赌协议无效，但仍然以该约定违反投资领域风险共担原则，构成“名为投资、实为借贷”的原因，宣告补偿约定无效。本文认为这一理由同样不能成立。

本案中的补偿约定其实并不符合“名为投资、实为借贷”的认定。按照最高人民法院规定，“名为联营，实为借贷”是指：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润。”其主要特征，是联营一方只投资，不承担经营风险，有类似于保底条款的效果。本案中的补偿约定显然并非保底条款，只约定了某一年具体利润指标，对其他年份并没有约定，因此，海富投资也并非不承担经营风险——如果其他年份经营亏损，海富投资并不能获得补偿。

对投资界的启示

仅从二审判决结果来看，由于二审法院在处理结果上要求甘肃世恒及其控股股东返还海富投资绝大部分投资款，并加算同期银行定期存款利息，海富投资实际上收回了投资的所有溢价部分，就个案而言，PE投资者应该对此感到满意。

但实际上，二审判决理由隐含了让人不安的因素。“名为投资、实为借贷”的认定将涵盖绝大部分对赌协议，无论该对赌协议是由PE投资者与目标企业之间签订，还是由PE投资者与控股股东或者管理层签订。从本质上讲，无论如何设计，对赌协议一定具有在投资交易中排除某些风险的功能，因此，一旦套用二审法院在本案中的逻辑，无论何种对赌协议都不可避免地会被认定为“名为投资、实为借贷”，继而被宣告无效。

对赌协议10

甲方：

乙方：

甲乙双方本着平等自愿、公平、公正的原则，在符合双方共同利益的前提下签订本协议。乙方通过在甲方公司任职岗位的形式，全面负责甲方公司的管理工作。以帮助甲方公司实现业绩提升。经双方友好协商，达成以下协议：

第一条：协议期限

本协议为期年。有效期自年月日起至

年月日止。

第二条：乙方工作目标内容乙方的具体工作目标内容如下：

1) 年年度销售额目标万元，利润目标%。

2) 年年度销售额目标万元，利润目标%。

3) 年年度销售额目标万元，利润目标%。

4) 年年度销售额目标万元，利润目标%。

5) 年年度销售额目标万元，利润目标%。

第三条：乙方期权股份收益

说明：1)乙方如实现各年度目标，则可拿到年度的期权股份，且向甲方支付按原始股本金(_万)的五折作价按对应的股权比例支付股本金，股本金支付可按当年完成任务对应的股权比例分期支付，待协议期满后甲方根据约定将乙方共计十个点的期权股份转为正式注册股;

2)每年度期权股份分红发放时间为甲方企业年度财务结算后一个月内发放;

3)本协议期满后若甲方企业年销售额达成约定目标，则乙方享受甲方企业的期权股份立即转为甲方企业的注册股份，甲方按双方约定办理乙方的期权股份转注册股份相关手续，期限为服务期截止日后的一个月内。

4)在协议期内当年没有按年度完成对应的业绩，当年只有提成没有期权股份。

第四条：乙方薪酬支付方式

乙方年薪方案设计，年薪_万(税前)，按月发放，其中40%为固定工资按月按时发放，——%为提成工资(按每月业绩考核发放)。年绩效考核甲乙双方协商后以签订绩效考核协议的形式以备案。

第五条：甲方权利及义务

1.甲方权利

①协议生效期间，甲方有权利对企业发展方向及企业战略、定位等做出最终决策。

②甲方有权根据时间节点对乙方工作成果做检验。

③甲方对企业重大事件决策拥有决定权。

④甲方拥有对企业高层人员最终人事任免权。

⑤甲方拥有对超过万元(大写 )的资金支出拥有审批权。

⑥甲方拥有对企业年度规划的最终审批权。

2. 甲方义务

①协议生效期间，甲方需在包括但不限于企业管理、运营、营销、财务等方面配合乙方更好的完成工作。

②甲方需配合乙方完成企业中层及以下员工人事任免工作。

③甲方有义务向乙方提供所有企业相关信息及资料。

第六条：乙方权利及义务

1.乙方权利

①协议生效期间，乙方有权对甲方企业包括但不限于营销团队的组建，编制调整、业务流程梳理、各类制度、企业文化、各岗位薪酬与考核等方面拥有调整与修改权(甲方拥有最终决定权)。

②乙方拥有对中、基层员工招聘、任命、解聘权。

③乙方拥有对企业财务所有情况的知晓权。

④乙方拥有对企业新业务开展的参与权。

2.乙方义务

①?协议生效期间，乙方需遵守甲方企业的规章制度。

②?乙方应利用专业经验和应有的职业审慎，对甲方企业进行全面有效的管理。

③?乙方不得以任何形式向第三方透露任何有关甲方企业的内部信息。

4、乙方需每月20天现场在职工作

第七条：协议解除具备以下情况，该协议可以解除：

1. 企业销售额出现明显下滑且无任何提升改变(不含非抗力客观因素)，甲方可提前解除协议。

2.乙方出现严重违反企业制度并对企业造成重大损失达_万元以上，由乙方先行赔偿相应的损失后，甲方有权提前解除协议。

3.甲乙双方经协商一致，可提前解除协议

第八条：退出机制

后期如因门诊发展需要需引进新的合伙人，原合伙人需按比例同比稀释股权或者按原初始投资成本(_万)的三倍作价由大股东回购。

第九条：其他福利

1、如完成年度业绩目标乙方每年享受超额提成及在职分红，具体参照超额提成及在职分红机制

2、如表现突出乙方可按条件持有其他门诊股权，具体条件见晋升机制及股权激励机制。

第十条：保密条款

1.乙方对甲方提供资料和信息承担保密义务，如需公开、援引或向其他第三方提供，需经甲方书面同意，不论本合同是否变更、解除、终止，本条款长期有效。

2.其他未尽事宜双方另行协商确定。

第十一条：附则

1、本协议自双方授权代表签字盖章之日起生效;

2、本协议如有附件，则与本协议具有同等法律效力自双方签字盖章起生效

3、本合同一式两份，双方各执一份，并具有同等的法律效力。

2025年对赌协议

摘要近年来，“对赌协议”作为外资私募股权中常用的投资工具进入了中国境内，并被频繁运用于中国境内的投资活动中。伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议而一战成名的案例，国内很多企业在IPO前引入PE时，都签署了“对赌协议”，“对赌协议”涉及的公司大量地成为国内A股的拟上市公司。但是，关于“对赌协议”的合法性问题一直存在着争议，20__年11月最高人民法院首次对国内私募股权基金对赌协议案（海富投资案）作出了终审判决，在否认股东与公司间对赌条款的法律效力的同时，对股东间对赌协议的法律效力作出了支持判决。本文拟结合这一案件对“对赌协议”的法律性质及效力进行分析。

关键词对赌股权私募法律效力

“对赌协议”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直译为“估值调整机制”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果是不确定的，与有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。

一、设置对赌协议的原因

“对赌协议”之所以产生，是因为在买卖交易中，卖方掌握着主动权，而买方往往处于被动地位。这是由买卖双方在交易中的信息不对称所造成的，卖方往往最了解自己所卖东西的实际情况，买方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。企业并购活动中，投资人与被投资企业管理层同样存在着先天的信息不对称情况：收购方对被收购方国家的文化、习惯、法律诸多情况的了解都是不充分的，而且很多因素都是不可控的，因此加大了收购完成后经营前景的不确定性，具有很高的危险性。在这样的困境下，对赌协议在应运而生。鉴于企业未来前景的不确定性，为尽快达成交易，投资方（新股东）与融资方（一般由企业的老股东出面）通常遂约定：企业未来发生一特定情况时（通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一定期限内的融资金额等），一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。

以海富投资案为例，20__年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（增资后变更为甘肃世恒）、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称增资协议），主要条款包括：

1.海富公司现金出资2000万元投资甘肃世恒，占注册资本的3.85%；

2.各方按增资协议内容签订合营合同及章程，增资协议未约定的，按章程及合同办理；

3.增资协议第七条第（二）项约定，甘肃世恒20__年的净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃世恒须向海富公司补偿，甘肃世恒未能补偿的，由迪亚公司履行，补偿款以投资款金额为基数，按实际净利润与3000万元之间的差额计算。

因甘肃世恒20__年净利润未达到3000万元人民币，海富公司于20__年12月向兰州中院，要求甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998万余元。

二、对赌协议的效力分析

根据“对赌协议”约定的具体调整内容，“对赌协议”的常见类型有：

（一）股权调整型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格调整一部分股权给新股东。

（二）货币补偿型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。

（三）股权稀释型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格再向企业增资一部分股权。

（四）控股转移型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格增资或者以低廉价格受让老股东的股权，以使新股东获得其对企业的控股权。

（五）股权回购型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时（特别是未能实现上市目标时），老股东将以新股东投资款加固定回报的价格回购新股东的股份，以使新股东退出投资。

（六）股权激励型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。

（七）股权优先型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，新股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。

但是但是从本质上分析，“对赌协议”可以划分为利润补偿型和股权强制转让型两种。前者通常为：目标公司在某特定年度的经营须达到特定约定，否则目标公司或（和）原股东应当向投资者支付一定数额的利润补偿；后者则通常为：如目标公司未能实现约定的经营任务的，则投资者有权要求原股东按照事前约定的价格将其股权部分或者全部转让给投资者。上述海富投资案约定的对赌协议就是利润补偿型。就利润补偿型而言，又可分成两种类型：其一为，以目标公司作为利润补偿的义务主体；其二为，以原股东作为利润补偿的主体。

首先看以目标公司作为利润补偿的义务主体的法律效力。根据公司法规定，公司分配利润的前提是公司获得利润并依法提取公积金，且仅能以利润作为分配的限额。如果没有获得利润仍旧要求利润补偿，或者要求的利润补偿金额高于实际可分配利润的，则违反了公司规定，损害了公司和债权人利益。因此，这类以目标公司作为利润补偿义务主体的对赌条款无效。正如最高院判决所述：“本案对赌条款由于使得海富投资对甘肃世恒的投资可以获取相对固定的收益，而该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒及其债权人利益，故本案一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定对赌协议条款无效是正确的。”

其次看以原股东作为利润补偿义务主体的对赌条款的效力问题，公司法未作明确禁止性规定，大股东自愿处分自己权益的行为，并不会危害其他股东的利益，而对赌协议的奖惩内容只要不危害资本维持原则，不降低公司原有的经营能力就不违反法律规定。在这一点上最高院也明确表示：“香港迪亚作为甘肃世恒的股东在增资协议项下对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人之间的真实意思表示，是有效的。”

三、设置对赌协议应注意的问题

在决定是否设置对赌协议时，投资方与融资方都应对“对赌协议”产生的利弊进行审慎分析。对于投资方而言，一旦融资方实现上市或其他对赌条件，投资方通过套现持有上市公司的股权而获得超额利润。弊端是在上市前投资金额大，上市与否具有不确定性，因而风险较大，对未来的收益率期望高。对于融资方而言，在决定是否采用对赌方式融资时，管理层应谨慎考虑各种因素，避免产生不必要的损失。对赌协议是投资方与融资方博弈的结果，对赌标的实现，将会双赢，融资方盈利能力强，效益好，上市成功，有利于企业的发展；投资方出卖上市公司股权赚取丰厚利润，实现超额回报。但是一旦对赌失败，融资方给予投资方巨额的赔偿，损失惨重；投资方即使获得了融资方的股权转让赔偿，但融资方的盈利能力下降也使股权市值下降，间接导致投资方遭受巨大损失。所以对赌协议是融资方与投资方利益一致的体现，对赌协议使融资方、投资方利益紧密联系在一起，客观上对促进融资方快速发展壮大发挥了积极作用。

此外，由于股权投资涉及关系广泛，因具体交易的对象、方式和目的不同，对赌协议可能涉及的关系有中外商投资企业法律关系、国有资产和集体资产处理法律关系以及企业上市法律关系等。因此，在进行股权投资对赌条款设计时，必须通盘考虑是否违反公司法、金融法、中外商投资企业法以及国有资产法规等规定，以免被认定为无效。

参考文献：

[1]李睿鉴，陈若英.对私募投资中"对赌协议"的法经济学思考――兼评我国首例司法判决.广东商学院学报.2012（06）.

[2]彭冰.“对赌协议”第一案分析.北京仲裁.2012（3）.

对赌协议书

20__年、20__年、20__年、20__年、2024年1-6月，华康药业销售费用分别为万元、万元、万元、亿元、万元；销售费用率分别为……。公司销售费用主要由运输及保险费、关税及职工薪酬组成。

华康药业表示，20__年，公司销售费用较20__年上升万元，主要原因为：自20__年9月24日起，我国向美国出口的木糖醇被额外加征10%的关税，该政策使得公司销售费用中关税上升； 20__年公司外销收入增长较快，外销收入中以dap、dat、ddp等d系列条款结算的收入的风险转移时点为交货完成时，相应的海运费、目的港运输费用较高，致使公司20__年运输及保险费上升。

20__年，公司销售费用较20__年上升万元，主要原因为：公司20__年产品销售规模较20__年略有扩大；自20__年5月10日起，我国向美国出口的木糖醇被额外加征的10%的关税税率由10%上调至25%，公司销售费用中的关税金额相应增加。

20__年至20__年，可比上市公司销售费用平均值分别为……。华康药业指出，剔除dap、dat、ddp等d系列条款下国外段发生的运保费、关税后，20__年度，公司的销售费用率与可比上市公司平均值基本一致；20__年及20__年公司的销售费用率低于可比上市公司平均值，主要系公司产品销售结构调整导致高单价产品销售占比提升，运输费占营业收入比例下降所致。

2025年对赌协议范文

本案为股权投资纠纷，并非民间借贷纠纷，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别。案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知。双方所签《股权转让合同》合法有效，其中第5条第1款、第2款对于违约责任有明确约定，即吉林森工集团自逾期支付股权转让价款之日起至清偿之日止，每日应按未付款项万分之五的标准支付违约金。

对于该项自愿达成且合法有效之约定，双方应当遵守。虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，对本案投资溢价率及违约金进行调减，既与合同约定不符，也不属于上述司法解释规定的调整范围。

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