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企业购并动机理论研究_企业研究论文

论文作者:佚名    论文来源:不详    论文栏目:企业研究    收藏本页
摘要:本文通过对企业购并动机理论的介绍和评价,归纳总结了研究企业购并动机理论的一般思路,认为企业购并动机具有时间性、空间性及多元性特征。同时,运用这些思路,评价了我国当前企业购并动机,并分析了我国企业购并活动的现状和未来。  

一、企业购并动机理论评价

关于企业购并的动机问题,西方学者一直不断地进行着广泛而又深入的研究,试图从不同的角度揭示隐藏在大量购并活动之后的真正动机。但迄今为止,理论界也未能形成一个比较权威、令人信服的全面解释。与此形成鲜明对比的现实是,企业界的购并浪潮一浪高过一浪,购并数量、规模、方式不断推陈出新,人们迫切需要新的购并理论来解释和预测不断涌现的大量购并活动。介绍现存有关购并动机的理论,对其进行分析、整理、归纳和检验,从而形成规范化的理论体系,就显得尤为必要。目前关于企业购并动机的理论文献,主要包括如下八个方面:

1.管理协同理论――差别效率假说

该理论从管理协同的角度解释了横向购并的动机问题。该理论认为,如果一家公司拥有一支高效率的管理队伍,其管理能力超过了公司日常管理的要求,该公司便有了收购另一家管理效率低的公司的能力,这可使其过剩的管理资源得以充分利用,从而将被收购公司的非管理性组织成本与收购公司过剩的管理成本有机组合在一起。

该理论隐含两个假设前提:首先,假设收购公司不能无条件地释放其过剩的管理资源,其管理层是一个整体,并且受不可分割性或规模经济的制约,解雇过剩的人力资源是不可行的;其次,假设被收购企业不能在相关时段内通过直接雇佣的方式组成一支有效的管理队伍。

该理论被称为“剔除无效率的管理者”的牵强运用,可解释混合购并的动机问题。“无效率的管理者”(或者称为“不称职的管理者”)的存在,使得任何人都有可能做得更好,从而使购并公司敢于冒着跨行业的经营风险,从事混合购并活动。该理论隐含的假设前提是,市场是无效率的,公司股东无法更换不称职的管理者,从而只有通过代价高昂的购并活动来更换他们。现实中,这种情况十分少见,实证研究也很难支持这一理论,如Linch(1971)在对28家混合企业的研究报告中,发现公司试图收购那些拥有可能被保留下来的有能力的管理者的企业;Markham(1973)在对30年内发生的混合购并的调查中,发现仅有16%的兼并企业更换了两个或更多的高级管理人员;在60%的情况下,所有高级管理人员都被保留了下来。由此可见,在解释混合购并的动机方面,该理论过分牵强,至多只能解释极少的混合购并。

2.规模经济理论――规模效应假说

该理论从规模经济的角度解释了几乎所有类型的购并动机问题。通过实现规模经济,可以达到降低成本,提高技术开发能力和生产效率的目的。该理论隐含的假设前提是,在企业购并活动之前,公司的经营水平或规模都达不到实现规模经济的潜在要求。

该理论在70年代的西方和我国目前较为流行。但事实上,规模经济在企业购并中的效应并没有想象中的那么大。纽博尔德(1970)的研究表明,只有18%的公司在购并活动中承认购井动机与规模经济有关;现阶段西方出现的许多超级购并案,动辄上千亿美元,也是规模经济理论所无法解释的。

3.资产组合理论――多元化战略假说

该理论借助资产组合假说,认为市场环境是不确定的,为了降低和分散风险,企业通常采用混合购并的方式,实现多元化经营。该理论隐含的假设前提是,通过多元化经营降低的市场风险足以弥补由此增加的管理成本和产生的新风险。多元化经营模式曾经十分流行,但20世纪90年代以来,随着核心竞争力、价值链等新管理理论的问世,越来越多的公司倾向于采用专业化的经营模式。Seth(1990年)发现混合购并,与其它购并类型一样,并未能降低企业的系统风险。因此,用该理论来解释混合购并的动机,从目前来看,也显得不够有说服力。

4.财务协同理论――避税假说

该理论基于一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有盈利的企业进行合并,从而实现合法避税的目的。按照美国税法规定,企业可利用税法中的亏损递延条款合理避税。当一个企业出现正常的营业损失时,可以依据亏损递延的“移后挪前法”,在未来18年中将亏损平均分摊到税前列支;若企业不使用现金而使用股票转换方式进行的并购,可以在不纳税的情况下实现资产的流动和转移及其追加投资和资产多样性的目的;若企业使用可转换债券进行并购可享受税法规定的债券利息税前扣除和资本收益延期支付带来的资本收益税。这些税收政策的优惠对于那些内部投资机会短缺而现金流动又很宽余的公司而言,是一个实施购并的直接动机。

该理论隐含的假设前提是,企业购并活动产生的税收减免大于购并成本,但是这种情况只有在特定的条件下才会出现。随着税收政策的不断变化,该理论难以解释大多数企业的购并动机。

5.投机理论――价值低估假说

该理论认为,当购并公司发现由于通货膨胀等原因造成目标公司的股票市价低于重置成本时,或者由于购并公司获得一些外部市场所不了解的信息,认为目标公司价值被低估时,就会采取购并手段,取得对目标公司的控制权。衡量公司价值是否被低估,通常采用两种比率,一是价值比率,即股票市场价值与资产的帐面价值之比;二是托宾比率(又称Q比率),即股票市场价值与重置成本之比。该理论隐含的假设前提是,市场不是有效率的,这在一定情况下会发生。如20世纪70年代美国通货膨胀率很高,许多企业的资产被市场所低估,采用托宾比率(Q―ratio)衡量,一般在0.5―0.6之间,这样实施购并比投资新建公司要经济许多,于是发生了大量的购并活动。但是,该理论只能解释特定条件下的部分购并动机。纽博尔德(1970)将1967―1968年被收购者的价值比率与“出资收购”其他企业的收购者的价值比率作了比较,结果发现其中38例被收购者价值比率高于该行业平均水平,而36例低于工业平均水平,较低的价值比率并不一定能产生购并动机。

6.代理成本理论――管理主义假说

该理论认为与股东关心企业利润相比,管理者更关心自身的权利、收入、社会声望和职位的稳定性。他们通过购并来扩大企业规模,借此来增加自己的收入并提高职位的保障程度。Mueller(1990年)认为管理者有扩大企业规模的动机,因为管理者的报酬是公司规模的函数。Meeks等(1975)从一家英国公司的样本中,发现销售额的增长同公司董事工资的增长呈正比例关系,认为公司规模是影响经理收入的主要因素。Firth(1980)发现购并公司经理在购并后的两年里,平均收入增加了33%;而未发生购并的公司其经理收入只增加20%。Beeker等(1988)发现,美国公司补偿与企业规模的平均弹性是0.3,即企业销售额每增长10%,管理人员的收入补偿增加3%。Firth等(1991年)对1974―1980年期间254家英国收购要约样本进行了研究,测试管理人员的奖励增加是否同收购有关。他发现,收购过程导致管理者报酬的增加,并预测了收购企业的管理者报酬增加的幅度。Conyon等(1994)在对1985―1990年之间,170家英国公司样本董事的工资支付调查中,发现销售额增长、收购频率与董事工资支付之间是正相关关系。同时,Jensen(1986)发现,由于闲置现金流量(FCF)的存在,使得管理者产生了扩大规模的冲动,从而产生许多净现值为负的购并行为。

但是,也有不同的研究否定上述购并动机理论,如Lewellen等(1970)发现,管理者的报酬与公司的利润率相关,而不是销售水平。Fama等(1980,1983)认为,报酬安排和管理者市场可以使代理问题缓解,股票市场则提供了外部监督手段,因为股价可以反映管理者政策的优劣,股价走低是对管理者施加了压力,使其需要改变经营方式,并且忠实于股东的利益。

由此,我们可以发现此理论隐含的假设前提是,公司的法人治理结构无法克服代理成本问题;同时股票市场也是无效率的,无法对管理者行为进行控制与监督。但是实际上,80年代中后期以来,随着股权、期权等多种激励方式的实施和公司法人治理结构的不断完善,股东和管理者的利益越来越紧密地联系在一起,股票市场的效率也不断增强。因此,基于上述动机的购并行为将会越来越少。

7.市场竞争理论――市场势力假说

这种理论认为,企业购并的动机是基于市场竞争的需要:一方面通过购并活动可以有效地降低进入新行业的障碍,通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势,实现企业低成本、低风险的扩张;另一方面通过购并活动,将关键性的投入―产出关系纳入企业的控制范围,借助购并活动减少竞争对手,从而提高行业集中度,增强对企业经营环境的控制,提高市场占有率,从而获得长期盈利的机会。惠延顿(1980)发现大公司在利润变动方面比小公司小,这说明大公司由于市场势力强,不容易受市场环境变化的影响,这形成了公司购并活动的动机之一。而Renft等(2000)研究了,1994―1995年268家高科技企业,发现获取目标公司的人力资源是最重要的购并动机。

此理论从市场竞争的角度来解释购并的动机,隐含的假设前提是,企业购并行为完全由市场所导向,市场结构决定了企业的一切行为及其背后的动机。但是,由于种种其它因素的制约和限制,企业行为不能仅仅用唯一的市场变量来解释;同时,企业目标的多元化也使得企业购并的动机不能完全用市
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